固收动态点评：通胀为何进一步降低？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 通胀为何进一步降低？ 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 吴靖，PhD SAC No. S0570121070124 wujing018437@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 4 月 11 日│中国内地 动态点评 核心观点 3 月 CPI 同比 0.7%，低于前值和预期。通胀弱于季节性，一方面与去年运输瓶颈有关，另一方面也反映补偿性需求下的点状涨价压力，经济的内生动能仍有待夯实，尤其是房租、汽车等大件消费继续偏弱。3 月 PPI 同比-2.5%，环比持平，黑色有色继续走强。往后看，CPI 方面，维持上半年 CPI 同比低位震荡的判断，通胀暂不是关注点。PPI 方面，上半年或显示出一定通缩的迹象。节奏上，受去年油价高基数影响，4 月 PPI 同比或继续下降，二季度低位徘徊。市场方面，我们认为二季度债市共振不及一季度，仍难打破震荡格局；操作上，保持票息、骑乘思路为主；股市主题投资特征仍明显。 CPI 为何进一步降低？ 3 月 CPI 同比+0.7%，较 2 月走低 0.3pct；CPI 环比-0.3%，核心 CPI 同比0.7%，高于 2 月 0.1pct。整体价格涨幅明显偏弱，主要在于去年 3 月环比数据明显强于季节性，与疫情扰动下运输物流瓶颈和油价上涨的高基数有关；结构上，由于高存栏下的猪价和暖天气下的菜价共振下滑，食品项形成最大拖累，交通和通信主因汽车降价清库存和油价高基数拖累，居住偏弱体现顺周期滞后性。整体看，当前价格仍然反映补偿性需求下的点状涨价压力，经济的内生动能仍有待夯实，与经济数据的特征相互印证。 PPI 环比持平，黑色有色偏强 3 月 PPI 同比-2.5%，下降 1.1 pct；PPI 环比 0%，持平 2 月。分项来看： PPI生产资料环比 0%，同比-3.4%。燃料方面，煤炭价格震荡，建筑业钢材冶炼需求旺盛与电煤需求季节性回落影响相对冲；国内成品油价格随国际油价下调。黑色金属受益于实物工作量和地产开工走强上涨，但 4 月以来已现疲态，钢材需求转弱、去库速度放缓值得关注。有色震荡偏强，海外风险事件与低库存+国内云贵地区限电减产影响相对冲。纺织继续偏弱，海外订单形成拖累。PPI 生活资料环比 0%，同比+0.9%。耐用消费品继续下跌，销售端汽车、家电销量偏弱向上游出厂价传导，衣着环比转正，但外需形成拖累。 短期通胀或继续低位震荡，暂不是关注点 CPI 方面，维持上半年 CPI 同比低位震荡的判断，通胀暂不是关注点：一是，供给端生猪存栏高企，叠加油价高基数，猪油负面共振拖累或继续存在；二是，核心商品通胀短期大幅上行概率不高；三是，核心服务中，当前涨价压力集中在部分出行链领域，内生动能的修复尚需时间。PPI 方面，上半年或显示出一定通缩的迹象。节奏上，受去年油价高基数影响，4 月 PPI 同比或继续下降，二季度低位徘徊。结构上，地产销售修复持续性仍待观察，钢材大幅扩产但需求边际转弱、去库速度放缓，前期涨幅较大的黑色建材短期或以震荡为主；油价短期涨幅可能有限；有色或继续受益于低库存和供给受限。 市场启示 经济方面，3 月价格涨幅弱于预期，与高基数和车企降价清库存的拖累有关，经济复苏由补偿性动能和政策拉动，短期内通胀仍可能继续低位震荡。政策方面，内生动能仍待夯实+通胀压力较低+海外加息迎来转折点，尽管大规模的增量政策可能相对有限，但针对性的提振信心的政策有一定期待。市场方面，短期宏观高频数据反复、降低银行负债端及通胀数据低于预期等对债市有小幅支撑。即将公布的信贷数据，及下周的税期可能带来小幅扰动。二季度债市共振不及一季度，仍难打破震荡格局，谨防脉冲式冲击。操作上，保持票息、骑乘思路为主。股市方面，主题投资特征仍明显。 风险提示：海外非洲猪瘟和禽流感向国内传播、高温干旱。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 2023 年 3 月通胀点评 3 月 CPI 同比 0.7%，市场预期+1%，前值+1%；环比-0.3%。 3 月 PPI 同比-2.5%，市场预期-2.3%，前值-1.4%；环比 0%。 （本文市场预期均指 Wind 一致预期） CPI 为何进一步降低？ 3 月 CPI 同比+0.7%，较 2 月走低 0.3pct；CPI 环比-0.3%，核心 CPI 同比 0.7%，高于 2月 0.1pct。数字上，CPI 同比继续弱于预期；CPI 环比-0.3%、核心 CPI 环比 0%虽强于往年 3 月，但是弱于往年春节后第二个月后的季节性，综合一季度来看也弱于往年一季度的均值，因此整体价格涨幅应判断为明显偏弱的状态，我们认为主要的原因在于： 第一，去年 3 月环比数据明显强于季节性，与疫情扰动下运输物流瓶颈和油价上涨的高基数有关。去年交通和通信、其他用品服务、生活用品服务等项目涨幅均高于往年季节性，形成高基数。 第二，结构上的拖累在哪些方面？我们将今年 1-3 月和往年 1-3 月的平均环比进行对比，主要的拖累项和原因分别是：（1）食品项（-0.2vs 往年均值 0.8%）拖累最为显著，高存栏下的猪价和暖天气下的菜价共振下滑形成最大拖累。（2）核心项目表现略好，但也低于往年均值，其中，交通和通信（-0.2%vs 往年均值 0.3%），主因汽车降价清库存和油价高基数拖累；居住（0%vs 往年均值 0.1%），体现顺周期滞后性，已持续多月低于季节性。 不过，一季度服务项环比基本与往年持平，在居住项偏弱的情况下，说明出行等服务价格涨幅仍强于往年季节性的，反映出行链强度，宾馆住宿和飞机票价格分别上涨 3.5%和 2.9%；春装换季上新，服装价格上涨 0.5%。整体上看，当前价格仍然反映补偿性需求下的点状涨价压力，经济的内生动能仍有待夯实，与经济数据的特征相互印证，总体通胀环比反而低于往年平均水平、也低于预期。 分项来看： CPI 食品同比 2.4%，较 2 月下降 0.2 pct，环比-1.4%，较 2 月回升 0.6pct。 1）猪价环比-4.2%。猪肉价格较 2 月跌幅有所收窄，冻肉收储对猪价起到一定支撑。但需求端处于淡季+供给端生猪存栏充足的情况下，我们预计猪价短期内将继续维持低位，成为CPI 的重要拖累项。 2）菜价环比-7.2%，较 2 月大幅下滑。2 月下旬以来全国大部分地区气温较往年偏高，使得 3 月蔬菜供应有所增加，推动 3 月月初以来蔬菜价格处于下行区间。 3）蛋价环比+0.2%，较 2 月小幅上行。当前海外禽流感疫情蔓延，欧美受灾较重，亚洲地区中国台湾、日本等地也有爆发，国际蛋价涨幅较大。不过，一方面由于国内需求淡季+成本端豆粕玉米价格下调，另一方面国内鸡蛋从引种鸡苗短缺→蛋鸡短缺→鸡蛋短缺的链条存在时滞，3 月蛋价仅温和上涨。不过，仍需要警惕后续引种