山西汾酒(600809)多重压力下仍实现靓丽开门红，底部买点显现

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 04 月 11 日 强烈推荐（维持） 多重压力下仍实现靓丽开门红，底部买点显现 消费品/食品饮料 目标估值：338.00 元 当前股价：244.11 元 公司发布 2023 年第一季度主要经营数据公告，根据公司初步核算，2023 年 1-3 月，公司预计实现营业总收入 126.36 亿元左右，同比增长 20%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 44.52 亿元左右，同比增长 20%左右。需求扰动叠加高基数压力，公司 Q1 靓丽开门红。23 年公司将加强终端直控与人员考核，增大复兴版培育力度。招商开拓加深渠道细化，因城施策实现多级增长。多负面传闻叠加致使股价跑输行业，底部布局时点已到，维持 22-24 年 EPS 预测为 6.45、8.46、10.70元，维持“强烈推荐”投资评级。 事件：山西汾酒发布 2023 年第一季度主要经营数据公告，根据公司初步核算，2023 年 1-3 月，公司预计实现营业总收入 126.36 亿元左右，同比增长 20%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 44.52 亿元左右，同比增长 20%左右。 ❑ 需求扰动叠加高基数压力，公司 Q1 靓丽开门红。面临着春节前的库存及动销压力，以及 22Q1 收入/利润同比+43%/70%的高基数压力，公司 23Q1收入/利润仍有 20%增长，超出此前市场预期，开门红情况良好。渠道反馈公司一季度完成约 40%回款进度，省内进度超去年同期，经销商配合度较高。23Q1 公司归母净利率达 35.2%，与去年同期接近，产品结构上来看，1 月公司玻汾有所放量，但全年配额不变，2 月公司停货，3 月公司加大中档酒以上的出货，预计 Q1 产品结构与去年同期基本持平，二季度后仍会继续提升。 ❑ 加强终端直控与人员考核，增大复兴版培育力度。公司今年更加注重业务员的过程考核与消费者落地。战略产品复兴版的费用投入更加聚焦，单产品投入上限最高达 30%-40%。目前复兴版通过主题包间、业务员宣讲、商会活动等开展消费者教育。对于经销商，销售青花系列产品占比，给予差别返利。展望 2023 年，疫情限制不在，复兴版投入力度将持续加大，消费氛围仍处于上升态势。 ❑ 招商开拓加深渠道细化，因城施策实现多级增长。汾酒北方渠道较为扁平化，目前通过核心联盟模式，系统的终端服务和支持，提高终端“亩产量”。南方如广东市场仍存在空白市场开拓空间。同时推进核心终端开拓进度，2022 年公司可控核心终端超过 112 万家，23 年提出更多增长要求。公司因城施策实现多级增长，如在发达地区北京、广东等，发力青花系列，尤其提升复兴版占比，广东市场要求青花系列占比自 35%提升至 50%以上。在河南主推青花 20，力争带动整体增长，在北方三四线城市，建立 100-300元中档酒竞争优势，发力增长。 ❑ 投资建议：多负面传闻叠加致使股价跑输行业，底部布局时点已到，维持“强烈推荐”投资评级。公司 23 年坚定培育复兴版，过程考核长期战略坚定，同时各区域市场保持开拓和精细化进程，助力中高速增长。近期市场对于公司的库存及价格问题有所担忧，我们认为随着 4-5 月控货，批价有望回到去年同期水平。部分人事传闻致使股价近期跑输行业，但我们认为公司品牌张力依旧，渠道惯性仍在，底部布局时点已到，维持 22-24 年 EPS预测为 6.45、8.46、10.70 元，当前股价对应 23-24 年 29/23xPE，目标价 基础数据 总股本（万股） 122007 已上市流通股（万股） 121771 总市值（亿元） 2978 流通市值（亿元） 2973 每股净资产（MRQ） 16.6 ROE（TTM） 37.3 资产负债率 38.4% 主要股东 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 主要股东持股比例 56.56% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -8 -17 1 相对表现 -10 -25 3 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《山西汾酒（600809）—22 年顺利 收 官 ， 23 年 顺 应 复 苏 行 情 》2023-01-24 2、《山西汾酒（600809）—业绩恢复高增，品牌势能向上》2022-10-27 3、《山西汾酒（600809）—需求扰动不挡结构升级，三季度或迎来加速》2022-08-28 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 刘成 研究助理 liucheng5@cmschina.com.cn -200204060Apr/22Jul/22Nov/22Mar/23(%)山西汾酒沪深300山西汾酒（600809.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 338 元，39%空间，维持“强烈推荐”投资评级。 ❑ ❑ 风险提示：南方开拓不及预期、管理层变动、高端产品培育不及预期等 财务数据与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 13990 19971 26012 32402 39866 同比增长 18% 43% 30% 25% 23% 营业利润(百万元) 4235 7029 10550 13863 17541 同比增长 49% 66% 50% 31% 27% 归母净利润(百万元) 3079 5314 7865 10323 13052 同比增长 59% 73% 48% 31% 26% 每股收益(元) 3.53 4.36 6.45 8.46 10.70 PE 69.1 56.1 37.9 28.9 22.8 PB 21.8 19.6 14.3 10.3 7.7 资料来源：公司数据、招商证券 图 1：山西汾酒历史 PE Band 图 2：山西汾酒历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 参考报告： 1、《山西汾酒（600809）—22 年顺利收官，23 年顺应复苏行情》2023-01-24 2、《山西汾酒（600809）—业绩恢复高增，品牌势能向上》2022-10-27 3、《山西汾酒（600809）—需求扰动不挡结构升级，三季度或迎来加速》2022-08-28 25x35x45x55x70x050100150200250300350400450500Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22(元)14.0x16.2x18.4x20.6x22.8x050100150200250300350400Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22(元) 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 附：财务预测表 资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 15808 25286 33413 43518 56363 现金 4607 6146 11959 20513 31505 交易性投资 0 6031 6031 6031 6031 应收票据 0 0 0 0 0 应