CPI、PPI简析(23.03)：如何看待两年来首次核心商品CPI转负？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 通胀简析 2023 年 04 月 11 日 如何看待两年来首次核心商品 CPI转负？ ——CPI、PPI 简析（23.03） 相关研究 《被市场低估的 PPI 传导 CPI 效应——CPI、PPI 简析（23.02）》 2023.3.9 《1.3%还是 2.2%？决定 2022 年 CPI的三大因素——CPI 分析框架与 2022年展望》 2021.11.2 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  2023 年 3 月 CPI 同比回落 0.3pct 至 0.7%，低于我们已较低的预期（0.9%），PPI 同比回落 1.1pct 至-2.5%，也略低于我们预期（-2.3%）。而 CPI 偏低其实并不完全是需求清淡的影响，商品消费需求仅能解释一半幅度的核心商品 CPI 变化，而且出行需求对应的服务通胀明显强于季节性，整体 CPI 偏低更多源于供给侧 PPI、食品压力的持续缓和。  CPI 低于预期主因核心商品 CPI 两年来首次转负，而消费需求清淡仅能解释 3 月一半的回落幅度，更主要的趋势变化仍是 22Q4以来 PPI 深通缩的传导。从趋势来看，2021 年-2022年 CPI 持续上行过程中 70%源自 PPI 强传导效应，而伴随 22Q4 以来 PPI 陷入通缩，也成为持续压低今年 CPI 中枢的最重要因素。而从单月变化来看，我们在此前点评报告提示今年以来 PPI 更快通缩对于 CPI 的影响，3 月数据继续体现这一现象，核心消费品 CPI同比大幅回落（-0.3pct 至-0.2%），其中单项拖累最大来源于交通工具（-1.5pct 至-3.3%），部分反映消费需求清淡、半年前地产竣工走弱滞后拖累、去年一系列政策导致汽车需求前置透支的影响，但汽车的回落仅能解释一般幅度的核心消费品 CPI 下行幅度，更主要原因仍是 PPI 深度通缩后带动 2022 年 10 月以来核心商品 CPI 同比大幅回落的大趋势。  出行类服务消费需求恢复实际明显好于季节性，但青年失业率高企令租赁房房租持续偏弱，服务 CPI 延续低位。3 月虽然出行需求恢复推动非房租服务通胀走强，整体非房租服务 CPI 环涨 0.2%，明显强于季节性（-0.2%），但服务 CPI 中仅 30%是租赁房房租以及绑定房租变化的虚拟房租 CPI，青年失业率高企令租赁房房租 CPI 持续偏弱压低整体服务通胀。3 月租赁房房租 CPI（环比 0%）延续自 2022 年以来持续弱于季节性的态势。  3 月食品 CPI 环比-1.4%基本符合预期，我们构建的猪肉价格领先指标持续发挥前瞻作用，养殖户加快出栏前期递延供给令猪价继续下行。自 2022 年 6 月至今，生猪存栏持续稳定于合理充足水平，但由于前期猪肉价格一度下行较快，部分养殖户集中实施压栏惜售行为，导致生猪出栏慢于正常规律，猪肉价格涨幅 2022 年下半年一度明显高于生猪存栏稳定对应的内生性水平。但递延的生猪供给终将释放，12 月以来养殖户集中性出栏前期递延供给，今年以来出栏速度更是加快，3 月猪肉 CPI 继续环跌-4.2%。  地产投资回补带动钢价上行，但国际油价、国内煤价阶段性回落，整体 PPI 通缩加深。我国 PPI 由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”,伴随全球银行业风险扰动预期，国际油价阶段性回落，对 2 月石化产业链 PPI 形成压制，虽然地产投资跌幅收窄带动钢价回升，但煤炭供给持续释放令 3 月煤价继续回落，整体煤炭冶金产业链PPI 涨幅稳定。而在原油石化产业链 PPI 环跌、煤炭冶金产业链 PPI 环涨背景下，整体PPI 环比 0%，翘尾因素导致整体 PPI 同比跌幅扩大 1.1 个百分点至-2.5%。  CPI“大缓和”趋势继续，供给侧 PPI 与食品压力缓和构成核心保障，需求侧短期仍然清淡，货币政策并无来自通胀的被动紧缩之虞。PPI 方面，美联储激进加息无碍服务消费复苏推动原油需求恢复，加之 OPEC+新一轮减产导致供给偏紧，油价中枢或抬升，上修 2023年 PPI 同比中枢 0.2 个百分点至-0.8%，但工业品通缩的大趋势仍延续。 CPI 方面，供给侧 PPI 快速通缩仍将成为压低全年 CPI 中枢的核心力量，且商品消费需求短期仍受收入压力、前期地产竣工走弱滞后拖累，服务消费受制于青年失业高企约束，CPI 大缓和趋势仍将继续。我们再度下修 2023年整体 CPI 同比均值 0.2个百分点至 1.4%，初步预计 2023年 月 CPI 同比 进一步下行至 . %，这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力。  风险提示：食品供给超预期偏紧，疫情形势变化。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 7 页 简单金融 成就梦想 2023 年 3 月 CPI 同比回落 0.3 个百分点至 0.7%，低于我们已处于市场极低的预期（0.9%），PPI 同比回落 1.1 个百分点至-2.5%，也略低于我们预期（-2.3%）。而 CPI 偏低其实并不完全是需求清淡的影响，商品消费需求仅能解释一半幅度的核心商品 CPI 变化，而且出行需求对应的服务通胀明显强于季节性，整体 CPI 偏低更多源于供给侧 PPI、食品压力的持续缓和。 一、CPI 低于预期主因核心商品 CPI 两年来首次转负，而消费需求清淡仅能解释3 月一半的回落幅度，更主要的趋势变化仍是 22Q4 以来 PPI 深通缩的传导 从趋势来看，2021 年-2022 年 CPI持续上行过程中 70%源自 PPI强传导效应，而伴随 22Q4 以来 PPI 陷入通缩，也成为持续压低今年 CPI 中枢的最重要因素。市场此前错判 PPI 传导 CPI 效应的原因在于未把消费品 CPI 拆成与 PPI 同口径的指标进行观测，因而经常受到食品价格变化的干扰。我们早在两年前专题报告《1.3%还是 2.2%？决定 2022 年 CPI 的三大因素——CPI 分析框架与 2022 年展望》中讨论过 PPI 向 CPI 的传导效应，2021 年-2022 年 CPI 持续上行过程中 70%源自 PPI 强传导效应，而伴随 22Q4 以来 PPI 陷入通缩，也成为持续压低今年 CPI 中枢的最重要因素。 而从单月变化来看，我们在此前点评报告提示今年以来 PPI 更快通缩对于 CPI的影响，3 月数据继续体现这一现象，而消费需求偏弱仅能解释一半幅度的核心商品CPI 下行。我们在此前点评报告《被市场低估的 PPI 传导 CPI 效应——CPI、PPI 简析（23.02）》明确指出 PPI 深通缩压低 CPI 的效应，3 月非食品 CPI 同比大幅回落0.3 个