建筑装饰行业建筑企业专题分析报告第一篇：从利润表看八大建筑央企

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 专题研究|建筑装饰 2018 年 09 月 13 日 证券研究报告 Tabl e_Title建筑企业专题分析报告第一篇 从利润表看八大建筑央企Table_Aut horHorizontal分析师： 姚 遥 S0260517070002 021-60750610 gfyaoyao@gf.com.cn Table_Summary⚫营业收入及订单：基建、房建、设计为建筑央企主营业务，上半年收入增速基本稳定 营业收入方面，多数央企收入增速基本稳定，葛洲坝略有下滑：2018H1 八大建筑央企营业收入与归母净利润分别占板块的 81.5%/75.9%，是建筑行业的龙头支柱。营业收入方面，8 家建筑央企中除了葛洲坝因 PPP 新政、融资监管等复杂环境因素影响导致营收同比增速有所下滑之外，其他 7 家建筑央企 18H1 营业收入均实现稳定增长。其中，中国化学和中国中冶增速均在 20%以上，分别同比增长 36.3%和 24.8%。 订单方面，中国化学大幅增长 72%，两家铁基龙头订单增速较高：中国化学新签订单同比大幅增长 72.1%，境内外订单均保持高增长，同比分别增长 68.6%和 75.7%。除中国化学外，增速最高的为中国中铁和中国铁建两家铁路基建龙头公司，同比分别增长 13.0%和 10.4%。中央政治局会议明确表示基建是下半年稳增长发力方向，补短板重点为中西部交通建设等领域，下半年铁路基建订单增速有望进一步提升。海外订单方面，“一带一路”引领海外订单增长，中国化学增速最快：18H1 八大央企总共签订海外订单 4322 亿，占同期我国总体新签合同额的 63.6%。其中增长比较迅猛的有中国化学、中国铁建，18 年上半年新签订单分别同比增长 75.7%/52.7%。 ⚫营业总成本：成本以材料人工费用为主，加大研发投资、控制减值计提 营业成本：根据部分央企披露的成本细分数据，工程分包、材料与人工等方面的费用占据成本支出的大部分（中国中冶上述费用合计占公司总成本的 90%以上）。葛洲坝在建筑央企中毛利率最高，18H1 毛利率达到 15.8%，主要系公司成本管控得当。央企中 2 家公司毛利率出现下降，主要因市场竞争加剧，成本上升较快所致。三项费用率：央企费用率普遍上升，其中中国化学、中国电建研发费用投入较高致管理费用率较高。财务费用率方面，主要由于上把年融资环境偏紧，借款成本提升所致，但上半年人民币贬值，汇兑损失将同比有所减少。 ⚫利润：铁建龙头与化建龙头利润增速高，基建央企盈利能力提升 盈利能力方面，八大建筑央企归母净利润水平普遍提升，其中中国化学/中国铁建/中国中铁归母净利润增速均在20%以上。18H1 中国建筑 ROE 最高，达到 8.6%；中国化学 ROIC 最高，达到 3%。从净利率来看，葛洲坝/中国建筑/中国交建均超过 4%，葛洲坝净利率提升速度最快。投资收益方面，中国建筑投资收益中有 89%都为联营/合营企业的投资收益，公司投资收益质量较高。建筑央企总体营业利润率呈现上升趋势。所得税方面，中国铁建/中国电建/中国交建的名义税率较低，均位于 22%以下，主要系国家对西部基建开发/高新技术工程企业均有税收优惠。 ⚫案例分析——中国铁建&中国中铁：收入订单结构略存差异，中铁盈利能力更强 两家公司 80%以上的收入均来自基建业务，其中铁路、公路订单占比基本一致，但中国中铁城轨订单比重显著高于中国铁建，而中国铁建房建订单比重显著高于中国中铁。中国中铁管理费用率较高，主要系管理薪酬较高，结合营业成本中中国中铁人工费占比较低可知，两家公司在人事管理结构上存在较大不同，鉴于未来中国人工成本可能上升，社保费征管趋于规范等，中国铁建受影响或相对较大。综合来看，盈利能力方面，中国中铁 2018 年上半年的利润增速、毛利率、净利率以及 ROE 均高于中国铁建，中国中铁盈利能力较强。 ⚫风险提示：宏观经济不景气、下半年基建投资建设不及预期、地方政府债务情况未出现明显好转、货币环境收紧、人工成本超预期上升等风险。 Table_Report相关研究： 建筑装饰行业周报:地方专项债加速落地，中西部基建投资有望提速 2018-09-09 建筑装饰行业月度分析报告:地方专项债发行有望加速，关注后期社融边际改善 2018-09-04 建筑行业 2018 中报总结:盈利水平稳步提升，业绩增速结构性分化 2018-09-03 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 专题研究|建筑装饰 目录索引 营业收入及订单：基建、房建、设计为建筑央企主营业务，上半年收入增速基本稳定 ..... 5 营业收入：多数央企收入增速基本稳定，葛洲坝略有下滑 ........................................ 5 订单方面：中国化学大幅增长 72%，中国中铁与中国铁建订单增速较高 ................. 7 营业总成本：成本以材料人工费用为主，加大研发投资、控制减值计提 ......................... 12 营业成本：以材料人工费用为主，葛洲坝成本管控优秀毛利率高 ........................... 12 三项费用率：央企费用率普遍上升，加码研发费用控制减值损失 ........................... 14 利润：铁建龙头与化建龙头利润增速高，基建央企盈利能力提升 .................................... 17 投资收益：中国建筑投资收益质量高，建筑央企营业利润率普遍提升 .................... 17 所得税：中国中铁、中国交建所得税率下降明显 ..................................................... 19 盈利能力：中国建筑 ROE 水平领先，中国化学 ROIC 提升较快 ............................. 20 案例分析——中国铁建&中国中铁：收入订单结构略存差异，中铁盈利能力更强 ........... 22 营业收入与订单：收入订单结构相似，城轨房建占比存在显著差异 ........................ 22 营业成本：材料成本占比相同，中国铁建人工成本较高 .......................................... 23 费用率：中国铁建综合费用率较低，中国中铁资产减值压力大 ............................... 24 投资收益：中国铁建投资收益小，修正后营业利润率相近 ...................................... 26 盈利能力：中国中铁综合盈利能力强 ....................................................................... 26 汇总分析 .....................................