环保工程及服务行业：美国危废龙头成长复盘，USEcology，危废处置量价齐升+行业并购，股价15年上涨36倍

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 行业深度|环保工程及服务Ⅱ 证券研究报告 Tabl e_Title美国危废龙头成长复盘：US Ecology 危废处置量价齐升+行业并购，股价 15 年上涨 36 倍Table_Summary核心观点： 美国危废龙头 US Ecology：15 年股价涨 36 倍，市值 15 亿美元US Ecology 原是美国第三大危废处置公司，2015 年危废处置量 44.38万吨，市占率 9%；2014 年公司收购美国第一大危废处置公司 EQ（2015年危废处置量 68.57 万吨、市占率 14%），合并后公司危废市占率达到23.82%。2017 年公司（合并口径）实现收入 5.04 亿美元，EBIT 0.6 亿美元，净利润 0.49 亿美元，截至 2018 年 8 月 6 日，公司市值 15 亿美元。US Ecology 股价从 2003 年中的 1.85 美元上涨至 2018 年 8 月 6 日的 69美元（复权后），15 年期间上涨 36 倍，同期纳斯达克上涨 3.8 倍。 US Ecology 成长复盘—内生：量价齐升，盈利提升2000~2014 年公司没有新增的危废处置设施，但公司废物处置量（含一般固废）从 2005 的 80 万吨成长至 2008 年的 120 万吨，经历金融危机回落后 2013 年恢复至 110 万吨。公司通过大客户（霍尼韦尔等）、拓展危废运输线路、新增转运站、运输车队等方式拓展客户。同时，危废处置平均价格稳中有升，平均处置价格从 2005 年的 100 美元提升到 2013 年的183 美元，带动公司营业收入从 2005 年的 0.79 亿美元成长至 2013 年的2.01 亿美元，实现 2.5 倍成长。 US Ecology 成长复盘—外生：老大老三合并，产业链延伸2014 年公司斥资 4.69 亿美元收购 EQ Holdings（市占率最大的第三方危废处置公司） 100%股权，实现了危废处置设施数、处置量与危废处置业务的营收及利润翻倍增长。同时并购 EQ 使 US Ecology 进入危废处置产业链的前端--工业与现场服务领域，2015 年~2017 年工业现场服务营收占并表营收的 33%、29%、27%。 工业现场服务：美国危废龙头产业链延伸必经之路美国危废总体产量小、且深井灌注处置率较高，第三方处置市场仅不足 500 万吨/年。若仅专注于危险废物处置，难以实现营收与利润的突破。两家龙头公司（US Ecology 和 Clean Habors）均选择通过向上游提供工业生产服务来实现业务增长。但工业服务业高度分散，行业入行门槛低，因此竞争较为激烈，业务毛利率也相对较低。 风险提示行业竞争加剧导致利润率下滑；项目建设推进不及预期；大型企业自建危废处置设施导致危废自主处置率提升 Table_Grade行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-09-14 Tabl e_Chart相对市场表现 Table_Aut hor分析师： 郭 鹏 S0260514030003 021-60750631 guopeng@gf.com.cn 分析师： 邱长伟 S0260517080016 021-60750631 qiuchangwei@gf.com.cn Table_Report相关研究： 危废行业系列报告-解读各省危废十三五规划:各地首次推出危废 5 年规划，力争 2020年实现供需匹配 2018-07-03 危废行业系列报告:地域分布错配分析：以江苏、青海的危废跨省转移为例 2018-05-28 危废行业分析框架搭建:处置方式、地域分布、处置种类三重错配，加剧危废无害化供需失衡 2018-05-28 Table_Contacter-30%-15%0%15%2017-082017-122018-042018-08公用事业沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 行业深度|环保工程及服务Ⅱ 目录索引 美国危废龙头 US ECOLOGY：15 年股价涨 36 倍，市值 15 亿美元 ................................ 4 美国危废龙头 US ECOLOGY ：15 年股价涨 36 倍 ...................................................... 4 为何美国危废龙头收入仅 5 亿美元、市值仅 15 亿美元？ .......................................... 5 US ECOLOGY 成长复盘—内生：量价齐升，盈利提升 ..................................................... 6 量价齐升，推动危废处置收入成长 2.5 倍 .................................................................. 8 处置量增长：第一大客户经纪人增长强劲，运输系统助力 ...................................... 10 利润率增长：处置价格稳步增长，单位毛利实现提升 .............................................. 12 US ECOLOGY 成长复盘—外生：老大老三合并，规模增长+产业链延伸 ....................... 14 公司收购 EQ，成为危废处置量级上绝对龙头，市占率达 23.82% .......................... 14 EQ 并入开启工业现场服务，实现产业链向前端延伸 ............................................... 17 工业现场服务：美国危废龙头产业链延伸必经之路 .......................................................... 17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 行业深度|环保工程及服务Ⅱ 图表索引 图 1：US Ecology 成长复盘 ................................................................................. 5 图 2：公司估值有波动但整体相对稳定 .................................................................. 5 图 3：美国危废龙头处置量较小（万吨） ............................................................... 6 图 4：中美危废处置市场对比（万吨） .................................................................. 6 图 5：2014 年