美联储周观察：银行业危机暂缓，美联储缩表加速

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观周报 2023 年 4 月 9 日 宏观周报 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 姓名 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 相关研究 银行业危机暂缓，美联储缩表加速 美联储周观察 20230409# [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：银行业危机暂缓、美联储缩表加速、强非农提振经济预期、5 月加息概率升至 67%。银行业危机暂缓导致贷款工具使用量下降，叠加总量层面缩表进程的持续，本周美联储缩表 736 亿美元，缩减规模提高。虽然前半周公布的职位空缺、ISM 制造业 PMI、小非农 ADP 均不及预期，但周五公布的超预期的非农数据一举扭转了市场的悲观预期，导致 5 月加息 25bps 概率升至 67%。向前看，短期总量上继续紧缩、结构定向宽松的货政仍将持续，但长期宽松预期仍过度乐观。  联邦基金利率预期：强非农提振 5 月加息概率至 67%，全年降息预期仍过于乐观。近端看，虽然前半周公布的职位空缺、ISM 制造业 PMI、小非农 ADP 均不及预期，但周五公布的超预期的非农数据一举扭转了市场的悲观预期，CME 联邦基金期货模型显示，当前交易员预测美联储在 5 月 FOMC 会议上加息 25bps、将联邦基金利率提升至[5.00, 5.25]%的概率升至 67.0%（图 1），而后续公布的 3 月 CPI、一季度 GDP 将成为 5 月 FOMC 是否加息 25bps 的关键。远端看，彭博分析师一致预期与联邦基金利率期货继续认为年内会有降息（图 3），这与 3 月 FOMC 点阵图指引的政策利率在 23Q4 仍会维持在[5.00, 5.25]%的指引继续分歧。我们认为，除非经济衰退前置且导致通胀断崖式回落至 2%以下，否则美联储年内降息概率极低。叠加 4 月初 OPEC+减产影响，油价上升或在未来给美国通胀下行带来更大阻力，推迟降息节点。因此，在上半年内，美联储当前总量上持续紧缩以遏制总需求与通胀、结构上定向宽松以维稳金融体系稳定的货币政策仍将持续。  美联储资产负债表：总量缩表持续、银行业流动性危机影响暂缓，美联储缩表步伐再度出现加速。本周美联储缩表 736 亿至 8.68 万亿美元（图 2）。从资产端看，证券资产减持 490 亿至 7.88 万亿美元，均为美国国债。贷款工具减持 102 亿至 3342亿美元，其中主要贷款(Primary Credit)减持 185 亿美元，为中小银行提供流动性援助工具的 BTFP 增加 146 亿美元，资金从主要贷款向 BTFP 的迁移或与融资成本有关。根据美联储官网，BTFP 最新利率为 4.69%，而主要贷款为 5.00%。负债端看，本周美联储负债缩减 531 亿美元，其中逆回购减少 331 亿至 2.6 万亿美元，财政部一般存款账户 TGA 减少 221 亿至 1407 万亿美元，目前 TGA 距离 2021Q4的低点仍有约 910 亿美元的下降空间。本周银行准备金余额减少 205 亿美元，商业银行的缩表趋势没有改变。  策略启示：短期总量上继续紧缩、结构定向宽松的货政仍将持续，长期宽松预期仍过度乐观。情绪面上，欧美银行业危机的暂缓回吐了此前一度紧张的避险情绪；基本面上，略超预期的非农继续强化经济过热的现实，叠加最近人工智能的兴起，美股主要指数在 3 月份显示出韧性，道琼斯工业平均指数上涨 1.87%，标普 500 指数上涨 4.00%，纳斯达克指数上涨 7.40%，市场交易情绪再度从经济悲观+紧缩放缓的组合中走出（图 4），市场对美联储政策利率路径的曲线继续抬升。从交易节奏上看，短期情绪的改善仍将继续，紧缩情绪是否升温须待 3 月 CPI、一季度 GDP的验证。但长期来看，银行业危机的缓解是暂时性的，为抑制通胀下行采取的限制性货币政策或形成“金融风险→金融危机→经济危机→通胀回 2%”的传导路径，最终促成美联储货币政策的反转。  风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。 宏观周报 2 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1：CME 官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为 2023 年 4 月 7 日 图 2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 宏观周报 3 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 3：各方对全年美联储政策利率路径预期 图 4：联邦基金期货隐含利率过去 5 周变化 资料来源：彭博，德邦研究所 资料来源：彭博，德邦研究所 图 5：美联储资产负债表总规模 图 6：22Q2 以来美联储资产负债表变化 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图 7：美联储资产负债表资产端分项 图 8：22Q2 以来美联储资产负债表资产端分项 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 012345622/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09(%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率彭博分析师一致预期点阵图中位数2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 242023/4/52023/3/312023/3/242023/3/172023/3/10010002000300040005000600070008000900007/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01总资产83008400850086008700880089009000-100-5005010015020025030035022/0622/0822/1022/1223/02周度净变动绝对水平(右)010002000300040005000600003/01