A股策略周报：直到黎明

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 A 股策略周报 20230409 直到黎明 2023 年 04 月 09 日 ➢ TMT 领涨市场，成长内部的切换是本质。本周（2023 年 4 月 3 日至 7 日，下同）主要宽基和风格指数均出现不同程度的上涨，小盘、成长风格表现要好于大盘、价值风格，本周的涨跌幅与指数估值分位数呈现了明显的负相关性，两者共同反映了市场在追求“成长”的时候，也在从估值高位向估值低位切换。 ➢ 国内经济的“低波动”状态造成了成长风格的“内卷”。国内经济数据在春节后的环比改善后走向分化，“弱复苏”的现状及预期缺乏打破的力量。在宏观经济总量变化缓慢的背景下，不论是在货币市场还是权益市场，都呈现出做空经济“波动率”的特征。在资金层面，质押式回购成交规模突破 8 万亿，创年内新高，固收资金内部通过杠杆错配卷超额收益；在期权市场，场内期权隐含低波动也指示资金或涌向雪球赚取低波动收益；在权益市场中，低波动的背后则是结构上的内卷，成长风格内部从“宁组合”到当前 TMT 的转换。“内卷”的尽头需要回看 2021 年 8-9 月的周期行情。当下的 TMT 行情并不类似 2013 年，从市场特征看真正可比的是 2021 年 8-9 月时对应碳中和的周期行情，在 2021 年，不断上涨的周期品价格成为了“绿色通胀”这一新实物的例证，催化着相应的周期股开启大幅上涨同时虹吸了同为与总量经济关系密切的“茅指数”的资金；而在当前，人工智能以 chatGPT 的技术迭代进步与行业内不断出现的产品发布作为驱动，成为 TMT“星辰大海”的重要依据，虹吸同为成长的“宁组合”。对于 AI行情，我们认为市场总会从关心“行业出现了什么”到关心“上市公司会发生什么”在长期形成分化，但是短期存量资金的结构下博弈角度的分析对当下行情更有指导意义：2021 年在 9 月份“茅指数”跌破前期低点后上游行情正好见顶。当然，2021 年的经验是虹吸资金与资金被虹吸的板块都未能成为 2021 年的最终主线。 ➢ 不一样的“弱复苏”和即将到来的“滞胀”。从历史经验上来看，“弱复苏”之后，要么是在外生力量的作用下持续向上进入“强复苏”区间，要么则是重新陷入疲弱当中，表现为 PMI 回落到荣枯线以下。然而，当前经济的周期性的向上力量尚未真正出现，投资者应该重点关注产业链利润分配逻辑已经发生了改变，在过去的“弱复苏”出现后，总是下游先出现利润改善，而上游则受损；若事后强复苏则中游也能有一定程度的利润率改善。但这一情形已经在 2022 年的“弱复苏”中得到扭转，在 2023 年以来的经济修复中，利润分配格局已经开始明显往上游迁移。海外来看，美国的 PMI 指示衰退或已经发生，但是就业数据指示“通胀”仍未明显降温。当萧条和滞胀二选一的时点正在临近，“滞胀”的概率其实在进一步增加。无论如何，低波动的环境或正走向尾声。 ➢ 人民币国际化的机遇与变化。我国与中东国家、俄罗斯、巴西的合作加深，与法国合作关系开始改善。参考二战后逐步建立了“石油美元”秩序，石油人民币+金融回流仍是以 10 年度计量的宏大愿景，而它在当下的重要作用是：造成美元货币秩序的不稳定性，提升黄金+大宗商品相对货币的价值；与资源国形成更多产业和市场合作，中国的更多重资产行业将因此在一级市场中获得产业视角的估值，这一水平大概率高于二级市场的景气定价，这将形成一股渐变的力量。 ➢ 享受当下，但请为打破平静做好准备：极致的“低波动”交易来自于传统框架对于国内周期性力量的理解，然而可能促使波动回升的因素不在传统框架中。我们推荐资源+重资产组合作为主线：能源（油、煤炭），有色（铜、金、银、铝）；重资产+国企央企（炼厂、建筑、钢铁），运输（油运、干散、化学品运输、港口）；数字经济+人工智能的“交易拥挤”仍不是问题。 ➢ 风险提示：1）实物投资需求不及预期。2）流动性大幅宽松。3）海外通胀超预期回落。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 王况炜 执业证书： S0100522040002 邮箱： wangkuangwei@mszq.com 相关研究 1.一季度行业信息回顾与思考：不太如意的“弱复苏”-2023/04/05 2.行业信息跟踪（2023.3.27-2023.4.2）：航空修复延续，能源金属价格下行-2023/04/04 3.策略专题研究：风格“大乱斗”——风格洞察与性价比追踪系列（十五）-2023/04/04 4.策略专题研究：萧条与反萧条：3 月大类资产回顾与展望-2023/04/03 5.策略专题研究：资金跟踪系列之六十六：“趋势力量”正在主导-2023/04/03 A 股策略周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 成长内部“大乱斗” .................................................................................................................................................... 3 1.1 TMT 再度领涨市场 ............................................................................................................................................................................. 3 1.2 国内经济的“低波动”状态造成了成长风格的“内卷”..................................................................................................................... 3 1.3 “内卷”的尽头：回看 2021 年 8-9 月的周期行情 ......................................................................................................................... 5 2 “弱复苏”不会一直持续 .............................................................................................................................................. 7 2.1 国内经济需要等待外生力量的打破 ..........................................................................................