固收专题研究：地产ABS投资价值再审视

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 地产 ABS 投资价值再审视 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 朱沁宜 SAC No. S0570121070127 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 3 月 31 日│中国内地 专题研究 报告核心观点 我们前期提示优质地产国企债机会，随着地产企稳+信用债资产荒演绎，2023 年初优质地产国企债利差已下行较多。相较于信用债，地产 ABS 具有主体信用+资产支撑+多元化增信，并提供流动性补偿，或可作为品种挖掘的方向之一。2021 年以来，受行业下行影响，地产 ABS 发行规模回落，供应链缩量、CMBS 扩张，ABS 的抵押融资属性有所增强，不同资质房企存量 ABS 规模与结构分化明显。ABS 有一定流动性溢价和基础资产信用加持，可关注“强主体”或“中高等级主体+强资产”地产 ABS 的配置机会，但也需提防流动性和信用风险，不建议过度信用下沉。 地产 ABS 分类及信用分析要点 按基础资产不同，房地产 ABS 主要分为五类：供应链 ABS、购房尾款ABS、CMBS、类 REITs、物业费 ABS，信用分析包括融资主体、底层资产、产品结构三方面。供应链 ABS 具有较强的信用债属性，其兑付主要取决于核心房企是否履约，重点关注主体信用资质；购房尾款 ABS 的主要风险在于贷款违约风险、资金截流风险、期限错配风险，需兼顾主体信用和底层资产质量分析；CMBS 和类 REITs 底层资产主要是商业物业，需侧重基础资产质量的分析，包括物业区位、业态、运营情况；物业费 ABS 现金流不确定性较强，关注物业质量、合同质量及房企资质。 地产 ABS 发行：规模回落，结构分化 2016-2020 年地产 ABS 快速扩张，但 2021-2022 年发行额明显回落。结构上看，供应链 ABS 占比趋于下降，CMBS 占比趋于上升，逐渐成为地产ABS 发行与存续的第一大品种。CMBS、类 REITs 单只发行额高、期限长，供应链 ABS 则以 1 年内小额发行居多。分层结构上，地产供应链ABS 次级对优先级保护力度较低，类 REITs 夹层+次级占比相对较高。我们筛选出 36 家房企截至 23 年 3 月 24 日的存量 ABS，其规模和结构分化明显。华润置地、保利发展等主体 ABS 余额较高。卓越、仁恒等房企存量ABS 以 CMBS 为主。万科、保利发展等房企存量 ABS 以供应链为主。 地产 ABS 收益率：流动性溢价 VS 资产支撑和增信 与信用债相比，地产 ABS 有 4 个主要特征：信用资质有基础资产加持；ABS 内外部增信手段较多元化；ABS 期限存在不确定性；ABS 流动性偏弱。因此，地产 ABS 较同主体信用债享有流动性溢价，信用风险溢价的高低取决于基础资产质量、风险隔离和增信效果。我们对比了 14 家房企ABS 与可比信用债的一级发行利差，房企 ABS 较同期限信用债一般存在发行溢价。二级估值上，ABS 存在流动性补偿，估值调整滞后于信用债，在信用债调整时表现出一定的抗跌性，但估值修复速度较慢、空间较小。 地产 ABS 的投资机会与风险点 我们在 2022 年 12 月提示关注优质国企地产债机会，2 月提示次优档央国企地产债机会。地产企稳+信用债资产荒演绎下，23 年初以来优质国企地产债信用利差压缩较多。近期信用债供需格局逐步改善，部分国企地产债利差小幅回升。地产民企债自 22 年 11 月以来估值修复较多，近一个月部分回调，但博弈空间小、难度大。ABS 有一定流动性溢价和基础资产信用加持，可关注“强主体”（重在流动性溢价）或“中高等级主体+强资产”（重在资产支撑）的地产 ABS 的配置机会，但需注意流动性风险、产品结构风险和主体信用风险，注重个体分析，谨防过度下沉。 风险提示：样本统计偏差，地产销售修复不确定性。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 地产 ABS 分类及信用分析要点 .................................................................................................................................... 3 供应链 ABS：类信用债属性，主体资质尤为关键 ................................................................................................. 3 购房尾款 ABS：主体信用和底层资产质量并重 ..................................................................................................... 4 CMBS/类 REITs：抵押融资属性较强，底层资产分析更重要 ............................................................................... 5 物业费 ABS：关注物业质量、合同质量、企业资质 ............................................................................................. 6 地产 ABS 发行：规模回落，结构分化 ......................................................................................................................... 7 21 年以来地产 ABS 发行下滑，供应链缩量，CMBS 扩张 .................................................................................... 7 房企存续 ABS 规模与结构分化 ............................................................................................................................. 9 地产 ABS 收益率：流动性溢价 VS 资产支撑和增信 ......................................................................