债市启明系列：4月流动性展望，隔夜与7天利率倒挂的现象还会出现吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 36 页起的免责条款和声明 4 月流动性展望：隔夜与 7 天利率倒挂的现象还会出现吗？ 债市启明系列｜2023.3.30 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 经我们测算，4 月流动性缺口仍存，但是较往年平均水平变化不大（不考虑 MLF和逆回购到期），除了税期和月末特殊时点，预计月内其他时点资金面将保持中性态势平稳运行。DR007 或将回归政策利率附近，而隔夜利率将在 7 天利率下方运行。对于债市而言，季末资金压力结束后，交易主线仍将围绕基本面，若经济内生修复动能释放程度有限，或保持在 2.85%附近震荡。 ▍4 月流动性缺口观测：完全排除 MLF 以及逆回购到期的因素，我们测算 4 月流动性缺口在 5000 亿元左右，整体压力可控，资金利率中枢抬升风险不大。①政府债券：融资压力减弱。参考部分省市公布的地方债发行计划以及和国债发行规律，预计 4 月政府债整体净融资约 3000 亿元。②财政收支：基数影响下财政收入同比增速或大幅抬升。4 月作为季初月，通常财政收入会超过支出，由于去年四月全国散点疫情对经济增长的影响较大，财政收入大幅下滑，在今年经济整体稳步修复的背景下，预计财政收入同比增速会有显著抬升。③其他因素：缴准取现等因素影响较弱。流通中的现金和外汇占款影响相对较弱，存款下滑会减轻银行缴准的压力。 ▍4 月关注：隔夜与 7 天倒挂的现象还会出现吗？3 月 DR001 利率震荡明显加大，月中与 DR007 倒挂，且利差较大，是从去年下半年以来首次出现的情况。究其原因，一方面，由于交易规模较大且没有明确的政策利率作为“锚定基准”，因此隔夜资金相较于 7 天资金容易受到市场供需以及投资者情绪的影响；另一方面，3 月资金利率倒挂还源于税期扰动放大了流动性缺口的影响，同样的逻辑下月末仍有可能出现隔夜利率冲高的可能。然而除了这些特殊时点，我们认为 DR007 将回归政策利率附近，而隔夜利率将在 7 天利率下方运行。 ▍后市展望：经我们测算，完全排除 MLF 以及逆回购到期的因素，4 月流动性缺口在 5000 亿元左右，整体压力可控，资金利率中枢抬升风险不大，除了税期和月末特殊时点，预计月内其他时点资金面将保持中性态势平稳运行。预计跨季压力结束后 DR007 将回归政策利率附近，而隔夜利率将在 7 天利率下方运行。对于债市而言，季末资金压力结束后，交易主线仍将围绕基本面，若经济内生修复动能释放程度有限，或保持在 2.85%附近震荡。 ▍风险因素：货币政策不及预期，流动性大幅收紧，经济复苏情况与预期不符。 债市启明系列｜2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 4 月流动性缺口观测 .......................................................................................................... 4 政府债券：融资压力减弱 .................................................................................................. 4 财政收支：基数影响下财政收入同比增速或大幅抬升 ....................................................... 5 其他因素：缴准取现等因素影响较弱 ................................................................................ 6 4 月关注：隔夜与 7 天倒挂的现象还会出现吗？ .............................................................. 7 后市展望 ........................................................................................................................... 9 市场回顾及观点............................................................................................................... 11 可转债市场回顾 ............................................................................................................... 11 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 12 风险因素.......................................................................................................................... 12 股票市场 ......................................................................................................................... 12 转债市场 ......................................................................................................................... 13 插图目录 图 1：2022 年以来资金利率变化情况（%）..................................................................... 4 图 2：2022 年以来 10 年期国债到期收益率变化情况（%） ............................................. 4 图 3：各月份国债净融资情况（亿元） ............................................................................. 5 图 4：目前已公布的 4 月地方债发行计划（亿元） ........................................................... 5 图