可转债市场趋势定量跟踪：转债估值快速拉升，机构风险偏好减弱

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 金融工程 2023 年 4 月 5 日 专题报告 ——可转债市场趋势定量跟踪 20230331 1. 市场趋势跟踪 ❑ 市场表现回顾：回顾三月，可转债市场已实现收益率为 0.41%，其中平价端的正股指数涨幅约为-1.54%。分风格看，债性和平衡转债分别上涨 0.71%、0.73%，股性转债下跌 0.65%，相对正股的超额收益为 1.32%、2.52%和 3.35%。所有风格转债的表现均强于正股，偏债端实现了稳定的绝对收益，偏股端受正股影响程度最深，绝对收益受到拖累，但相对收益较为明显。 ❑ 从转股溢价率看，转债估值有明显抬升。目前转债市场的溢价率中位数为34.66%，3 种风格转债的溢价率均有不同程度的升高，其中偏股端转债的溢价率普遍提升约 3%，来到历史 70 分位及以上，而股性转债减债性转债的溢价率斜率有所回落。 ❑ 从衍生品定价角度看，转债期权价格普遍偏贵，结构上债性转债有定价优势。目前转债市场的定价偏离度中位数为-10.11 元、余额加权值为-5.78 元，分别较 2 月末进一步下降 2.28 元和 1.22 元，目前市场整体的期权价值仍偏贵，且偏股端溢价幅度较深，债性转债有一定的定价比较优势。 ❑ 从分析师情绪看，正股盈利预期提振。目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收同比为 17.24%、净利润同比为 25.03%，相对上期分别上升2.42%和 4.9%，而分析师一致预测的未来 2 年复合增速同样双双上行。转债正股盈利预期水平明显提振，对正股侧的平价表现有一定支撑。 ❑ 转债基金的持仓 DELTA 继续下降。以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况，并计算加权 DELTA 值。本期转债基金 DELTA 中平衡转债部分的贡献明显降低，全市场基金的平均 DELTA 值为 0.76，相对 2 月末的0.8 下降约 0.04，自 1 月末以来机构投资者的风险偏好持续减弱，转债持仓同正股端的关联性逐步下降。 ❑ 机构持券中成长风格的暴露有所降低。以回归模型动态跟踪转债基金在不同多空因子下的风格暴露情况。本期转债基金在盈利因子上的 BETA 暴露仍较高，但相对去年年末有明显下降，而在市值因子上的暴露负向程度加深，说明基金择券中对正股成长性的关注度有一定减弱，并向大市值风格倾斜。 2. 策略组合表现 ❑ 转债 CRR 定价组合：3 月收益率为-1.01%，2017 年起的长期年化收益率为 29.99%、最大回撤为 14.67%、收益回撤比为 2.04，月度胜率为 65.08%。 ❑ 转债低估值动量组合：3 月收益率为-0.31%，2017 年起的长期年化收益率为 25.65%、最大回撤为 16.93%、收益回撤比为 1.51，月度胜率为 61.9%。 风险提示：本报告基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在失效风险。 任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 研究助理 梁雨辰 liangyuchen2@cmschina.com.cn 转债估值快速拉升， 机构风险偏好减弱 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 正文目录 一、可转债市场趋势观察 ............................................................................................................................................. 3 1、可转债市场表现回顾 ............................................................................................................................................... 3 2、可转债估值与定价 ................................................................................................................................................... 4 3、市场隐含预期 .......................................................................................................................................................... 7 4、机构行为观测 .......................................................................................................................................................... 8 二、可转债策略组合推荐 ............................................................................................................................................. 9 1、转债 CRR 定价组合 ................................................................................................................................................ 9 2、转债低估值动量组合 ............................................................................................................................................. 10 敬请阅读末页的重要说明 3 金融工程 一、 可转债市场趋势观察 1、可转债市场表现回顾 回顾三月，可转债市场整体的已实现收益率为 0.41%，其中平价端的正股指数涨幅约为-1.54%。考虑到转债的收益风险特征随平价水平的变化而变化，我们以平价 90 和 110 为分界，将可转债划分为股性、平衡和债性 3 种风格，以便进一步观察。从我们编制的转债风格指数历史表现看，过去近 1 个月的回看期内，债性和平衡转债分别上涨 0.71%、0.73%，股性转债下跌 0.65%。从 3 种风格转债相对正股的超额收益看，转债市场整体超额约为 1.95%，在 3 种风格下分