森马服饰(002563)2022年报点评：疫情下业绩承压，23年复苏可期

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 森马服饰（002563） 2022 年报点评：疫情下业绩承压，23 年复苏可期 2023 年 04 月 05 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 5.93 一年最低/最高价 4.39/6.94 市净率(倍) 1.47 流通 A 股市值(百万元) 11,130.24 总市值(百万元) 15,975.95 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.05 资产负债率(%,LF) 40.38 总股本(百万股) 2,694.09 流通 A 股(百万股) 1,876.94 相关研究 《森马服饰(002563)：2022 年三季报点评：Q3 业绩降幅收窄，库存压力仍存》 2022-11-02 《森马服饰(002563)：2022 年中报点评：上半年业绩压力较大，期待全域融合助力复苏》 2022-08-27 买入（上调） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 13,331 14,598 16,026 17,576 同比 -14% 10% 10% 10% 归属母公司净利润（百万元） 637 975 1,199 1,395 同比 -57% 53% 23% 16% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.24 0.36 0.45 0.52 P/E（现价&最新股本摊薄） 25.08 16.39 13.32 11.45 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布 2022 年报：2022 年营收 133.31 亿元/yoy-13.54%、归母净利润 6.37 亿元/yoy-57.15%。分季度看，22Q1-Q4 营收分别同比-0.03%/-27.28%/-5.79%/-18.71%、归母净利润分别同比-40.74%/-133.43%/-39.82%/-32.76%。全年看收入端在疫情下均有所承压，其中 Q2/Q4 疫情封控较严重及 Q4 解封后短期冲击影响下收入下滑幅度较大，利润端受毛利率下滑+费用率上升拖累、下滑幅度超过收入端。 ◼ 分产品看，休闲服、童装收入均双位数下滑，均处净关店。22 年休闲服收入 42.82亿元/yoy-14.8%/占比 32%、童装收入 89.3 亿元/yoy-13.0%/占比 67%。截至 22 末休闲装/童装门店分别为 2751/5389 家、分别较 21 年末-72/-355 家、对应同比-2.6%/-6.2%。童装渠道虽进入调整阶段，但童装门店基数较大、小店较多，因此疫情下的调整优化有助门店整体质量和竞争力提升、为应对市场回暖做好准备。23 年公司计划净增 200-300 家门店/同增 2.5%-3.7%，其中巴拉净增 200+家、森马净增近100 家。23 年 3 月两品牌终端流水增长均已转正、其中巴拉增速更高。 ◼ 分渠道看，线下下滑较多、线上持平略降、继续推进全域融合改革。22 年线上/直营 / 加 盟 / 联 营 收 入 分 别 同 比 -0.1%/-17.7%/-22.7%/-45.5% ， 收 入 分 别 占 比48%/9%/39%/3%。1）线下全渠道净关店：截至 22 年末直营/加盟/联营门店分别为723/7336/81 家、分别较 21 年末-58/-76/-293 家，联营模式关店较多，部分因转回加盟（疫情初期公司为扶持部分加盟门店与其共同经营记为联营模式，后期经营好转后转回加盟）、部分则因经营承压关店。2）线上 22 年持平略降：线上 22 年亦受到疫情影响，此外 22 年提出“全域融合”改革主题，倡导线上线下全渠道健康增长、快速提升线上线下同款同价比例（22 年从上半年的 30%提升至年末的 40%），对线上形成一定影响。 ◼ 毛利率下降、费用率上升，库存和现金流压力有望逐步缓解。1）毛利率：22 年毛利 率 同 比 -1.3pct 至 41.3% ， 其 中 线 上 / 直 营 / 加 盟 / 联 营 毛 利 率 分 别 同 比+1.4/-1.3/-2.7/-2.4pct 至 38.8%/65.1%/37.3%/68.3%，线上在“全域融合”策略下毛利率逆势提升，加盟/联营毛利率下降较多、主因公司在消费疲弱环境下加大对加盟商支持。2）期间费用率：22 年期间费用率同比+3.4pct 至 30.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.5/+0.4/+0.2/+0.3pct 至 24.5%/4.4%/2.2%/-0.4%，销售费用率提升较多主因疫情下费用偏刚性。3）存货：22 年末存货 38.5 亿元/yoy-4.4%、存货周转天数同比增加 48 天至 181 天，1 年内存货占比 59%、较年初的 84%有所下降，22 年计提存货减值损失 5.4 亿元、对 1 年以上存货（如 21 年秋冬装）进行了充分计提。23 年以来公司终端销售趋势向好、积极消化库存，此外 22 年增加了出口业务，亦可在 23 年帮助进一步消化库存。4）现金流：22 年经营活动现金流净额 11.8 亿元/yoy-43.4%、同比下滑，但全年逐季改善、Q3 扭负转正、体现经营质量好转，当前账上货币资金 64 亿元，资金充沛。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，22 年受疫情冲击较大，收入双位数下滑、净利下滑幅度较大。22 年公司提出“全域融合、组织重构、流程再造 ”， 致 力 于 提 升 经 营 管 理 效 率 。 23 年 1-3 月 公 司 全 渠 道 流 水 分 别 同 比-10.8%/+1.3%/+6.9%、累计同比-4%，Q1 流水虽尚未恢复正增长、但逐月改善趋势明显、其中线下 3 月已恢复至双位数增长。Q2 在低基数下有望迎来较大幅度反弹，下半年进入无疫情影响的订货周期，预计加盟渠道收入有望恢复正常增长。考虑22Q4 疫情影响，我们将 23-24 年归母净利从 10.7/12.5 亿元分别下调至 9.8/12.0 亿元、增加 25 年预测值 14.0 亿元，对应 22-25 年 PE 分别为 16/13/11X。考虑公司 23 年以来趋势向好，业绩有望迎来较大幅度反弹，上调评级为“买入”。 ◼ 风险提示：疫情恶化，经济疲软，库存压力缓解不及预期。 -29%-26%-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%2022/4/62022/8/52022/12/42023/4/4森马服饰沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 4 表1：2022 年森马服饰收入、门店、毛利率按行业、渠道、产品拆分情况 22 年收入 （百万元） 收入 YOY 占总营收 比重 门店数 （家） 门店同比 净变动 （