2023年4月流动性展望：3月超储率或升至1.5%但资金分层加大，预计4月资金压力继续缓解但波动仍存

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 3 月超储率或升至 1.5%但资金分层加大 预计 4 月资金压力继续缓解但波动仍存 —— 2023 年 4 月流动性展望 [Table_ReportTime] 2023 年 4 月 5 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 2023 年 4 月流动性展望 [Table_ReportDate] 2023 年 4 月 5 日 [Table_Summary] ➢ 1-2 月信贷扩张幅度较大，消耗超 6000 亿元超储，央行对其他存款性公司债权意外下降，2 月现金回流进度又相对偏缓，1 月和 2 月超储率分别为 1.1%和 1.2%，相对于往年同期偏低。 ➢ 3 月现金回流的过程仍在持续，降准 25BP 落地以及 MLF 超量续作释放了超过 8000 亿的中长期资金，叠加政府存款的季节性下滑将对流动性带来一定的支撑，我们预计 3 月超储率回升至 1.5%左右，基本持平往年同期。具体来看，3 月财政收入或略有提速，但 3 月是财政支出大月，财政支出增速仍将维持高位，我们预计财政赤字规模达到 1.44 万亿左右，但政府债净融资规模也相对较高，我们预计 3 月政府存款环比降幅约8600 亿元，仍是超储的最主要支撑因素；由于 2 月现金回流进度偏慢，回流的进程或在 3 月持续，仍有望对流动性带来补充；但 3 月信贷投放规模可能仍然较大，缴准基数可能仍将大幅上升，或将拖累流动性，而外汇占款对流动性的影响可能有限；公开市场方面，MLF 超量续作 2810亿元，逆回购的净回笼规模 7260 亿元，叠加 3 月末结构性工具投放规模可能较低，我们预计 3 月央行对其他存款性公司债权环比下降约 4400 亿元，但降准 25BP 仍能对这部分消耗带来补充。 ➢ 3 月资金面整体相对 2 月有所转松，但资金分层仍存，尤其是跨季期间分层更加严重。除了非银杠杆偏高外，这还受到了季末银行表外资金回表的暂时因素影响，我们预计跨季后这部分影响将明显缓解。 ➢ 展望 4 月，我们预计现金回流的规模继续放缓，外汇占款影响较低；尽管政府债净融资压力可能显著下降，但 4 月缴税缴款压力较大，预计政府存款将上升约 4000 亿；公开市场方面，二季度降准概率下降，但 MLF仍然存在超量续作的需求，我们预计 4 月 MLF 超量续作 1500 亿元，同时逆回购回笼约 6600 亿元，考虑结构性货币政策工具也将在季初月份投放，我们预计 4 月央行对其他存款性公司债权或下降约 3000 亿元，4 月超储率或环比下降约 0.2pct 至 1.3%左右，仍与往年同期均值持平。 ➢ 如果央行货币政策回归常态，资金面相对松紧主要由超储率、超储的期限结构以及非银机构的杠杆率三因素决定。在 3 月降准及 2810 亿 MLF 续作的背景下，超储率有望回升，资金市场长期流动性不足的压力也有望得到明显的缓解，这有利于资金面维持平稳。但非银机构的杠杆率相对于 2022 年 4 月前仍明显偏高。在这样的杠杆率下，资金面似乎很难马上回到类似于 2021 年 Q2 的自发性宽松状态。因此，我们认为二季度资金面的情况相对于一季度将有所缓解，但 DR007 均值仍在 2%左右，R007 均值在 2.15-2.2%之间，隔夜利率中枢在 1.9%-2%之间，在税期等外生因素扰动较大时仍然存在一定的波动。 ➢ 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、信贷快速扩张，现金回流偏缓，央行投放意外下降，1-2 月超储仍偏低 .......................... 4 二、3 月超储率回升至 1.5% 资金面相对 2 月转松但分层仍然严重........................................ 4 三、4 月超储率或降至 1.3% 预计资金整体压力继续缓解但波动仍存 .................................... 8 风险因素 .............................................................................................................................. 13 图 目 录 图 1：2 月超储率环比回升 0.1pct 至 1.2% ............................................................................. 4 图 2：2 月央行对其他存款性公司债权降幅高于公开市场操作 ................................................ 4 图 3：3 月政府债净融资规模仍高于近年同期 ......................................................................... 5 图 4：3 月关键期限附息国债、贴现国债单期发行规模环比有所上升 ..................................... 5 图 5：2 月人民币贷款信贷总量与结构均有所改善 .................................................................. 6 图 6：3 月末国股转贴现票据利率进一步走高 ......................................................................... 6 图 7：3 月跨季期间资金的分层明显放大 ................................................................................ 6 图 8：资金缺口指数的季节性调整幅度可以反映商业银行面临的考核指标压力大小 ............... 7 图 9：刚性资金缺口走势 .......................................................................................