燕京啤酒(000729)结构升级降本提效，老牌燕京重振旗鼓

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 燕京啤酒 000729.SZ 告 ⚫ 战略单品逐渐成型，高端升级目标清晰。燕京啤酒扎根于北京，当前形成以燕京为主品牌，漓泉、惠泉、雪鹿为三大子品牌的“1+3”战略。基于主要品牌的地理位置，公司当前拥有北京、广西、内蒙古三大核心市场。公司于 2020 年正式推出中高档单品 U8，该产品销量迅速提升至 2022 年约 40 万吨，引领公司业绩改善；2021年，公司实现营收 119.6 亿（yoy+9.4%），实现归母净利润 2.3 亿（yoy+15.8%）。此外，U8 放量推升中高档产品占比，公司毛利率同时受益，2022年前三季度同比提升 0.6pct。 ⚫ 啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善。国内啤酒行业整体进入成熟期，考虑到人均销量较高、人口老龄化等因素，预计行业产销量趋于稳定，吨价成为行业增长的核心动力。国内啤酒消费结构偏低端，以 2021 年为例，欧美日等啤酒吨价是中国市场的 1.3 倍至 2.6 倍；随着国内经济持续发展、人均 GDP 及收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。龙头厂商形成区域割据的竞争格局，基地市场成为利润池。在成本压力下，关厂去产、控制费用成为行业共识。23 年，预计进口大麦价格保持双位数增长，玻璃、铝锭价格呈现前高后低走势，啤酒成本压力也出现前高后低的趋势。当前线下餐饮场景逐渐复苏，啤酒消费有望迎来向上拐点。 ⚫ 结构升级趋势明显，降本增效空间可观。U8 凭借优良工艺、开瓶设计、创新营销，以及公司的品牌力和渠道基础，在北京市场中脱颖而出，在 8 元价位带处于领先地位。当前 U8 仍有较大铺货空间，预计产品放量将持续推动公司啤酒业务吨价上移。此外，我们预计漓泉 1998 将受益于疫情影响减弱、广西天气恢复正常，业绩增速有望迎来向上拐点。公司近期推出 V10 白啤、U8 Plus、鲜啤 2022 等产品，进一步加速结构升级。成本端，公司 21 年关闭 5 个酒厂、分流 1800 余人提高产能利用率、降低折旧摊销比率和用人成本。公司积极推动子公司扭亏，实际税率存在下降空间。假设公司实际税率降至 30%，销售+管理职工薪酬占比、折旧摊销占比分别降至12.0%、1.0%，公司净利率有 2.2pct 的提升空间，较为可观。 ⚫ 我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 0.13、0.19、0.29 元。长周期来看公司啤酒业务向好，现金流充沛，我们采用 FCFF 估值法，得到公司权益价值为 454 亿元，对应目标价 16.09 元，首次给予买入评级。 风险提示：U8 放量不及预期、降本增效不及预期、相关费用超预期、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,928 11,961 12,962 14,269 15,740 同比增长(%) -4.7% 9.4% 8.4% 10.1% 10.3% 营业利润(百万元) 477 435 665 894 1,377 同比增长(%) 13.4% -8.9% 53.0% 34.1% 50.9% 归属母公司净利润(百万元) 197 228 360 501 794 同比增长(%) -14.3% 15.8% 57.8% 39.0% 55.1% 每股收益（元） 0.07 0.08 0.13 0.19 0.29 毛利率(%) 39.2% 38.4% 39.8% 40.5% 42.6% 净利率(%) 1.8% 1.9% 2.8% 3.5% 5.0% 净资产收益率(%) 1.5% 1.7% 2.7% 3.8% 5.7% 市盈率 199.6 172.3 104.0 74.8 48.2 市净率 3.0 2.9 2.9 2.8 2.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月04日） 13.95 元 目标价格 16.09 元 52 周最高价/最低价 14.33/6.21 元 总股本/流通 A 股（万股） 281,854/250,956 A 股市值（百万元） 39,319 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 04 月 05 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 3.95 4.26 34.53 90.39 相对表现 1.36 4.92 29.13 94.44 沪深 300 2.59 -0.66 5.4 -4.05 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 结构升级降本提效，老牌燕京重振旗鼓 买入 （首次） 燕京啤酒首次报告 —— 结构升级降本提效，老牌燕京重振旗鼓 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、战略单品逐渐成型，高端升级目标清晰 ................................................... 6 1.1 四十年品牌积淀，燕京加速改革转型 ............................................................................ 6 1.2 高端化战略清晰，大单品助力经营改善 ........................................................................ 8 二、啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善 ................................... 10 2.1 啤酒产销量趋于稳定，吨价提升奏响升级之歌 ........................................................... 10 2.2 龙头企业占据优势区域，寡头垄断格局逐步形成 ........................................................ 13 2.3 原材料成本压力逐步降低，核心基地市场提价顺畅 .................................................... 15 2.4 疫后消费场景修复，啤酒消费重振旗鼓 ........................................