汇川技术(300124)系列深度研究报告（一）：流程工业助推变频器业务迈向新阶段

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 电力电子及自动化 2023 年 04 月 04 日 汇川技术（300124）系列深度研究报告（一） 强推 （首次） 流程工业助推变频器业务迈向新阶段 目标价：92.3 元 当前价：70.60 元  变频器起家，公司已成为国内工控行业龙头。公司创立二十年来，以驱动技术为核心平台技术，电梯变频器一体机及电液伺服等专用行业为突破口，逐步拓展至通用领域，并横向拓展技术相关性较强的新能源汽车电驱电控及轨交牵引等行业，纵向围绕控制层产品及数字化大力发展和布局。公司已成为国内最大的变频器与伺服系统供应商、行业领先的电梯一体化控制器供应商以及新能源汽车电驱电控和电源的领军企业。  高研发投入铸就宽护城河，展现强成长性。公司 2015-2021 年研发人员数量由869 人提升至 3560 人，研发费用由 2.59 亿元提升至 16.9 亿元，研发人员人均研发费用由 29.8 万元提升至 47.5 万元。公司近年研发费用率保持在 10%左右的高水平。公司通过高强度研发投入，在电机驱动控制、工业控制软件、新能源汽车电驱总成、数字化等方面保持技术领先性，铸就宽护城河，引领新兴产业解决方案和关键领域进口替代。此外，公司 2007-2022 年营收 CAGR 达39.3%；归母净利润 CAGR 为 34.7%。在疫情反复、缺芯涨价、需求放缓背景下，公司 2022 年依然保持强成长性，体现了公司穿越制造业景气周期的能力和成长的韧性。  “双碳”驱动下，变频器仍具较好成长性。变频器作为工业控制驱动层通用部件，下游行业广泛，行业景气度受经济基本面影响较大。2017-2022 年，我国低压变频器市场容量由 213 亿元提升至 316 亿元，CAGR 为 8.2%；中高压变频器市场容量由 34 亿元提升至 59 亿元，CAGR 为 12.0%。在我国“双碳”目标驱动下，产业结构调整过程中低效高能耗驱动及电机将逐步淘汰，高效高品质变频器将进一步提升市场份额，保持较好成长性。  国家安全推动流程工业领域加快自主可控进程。我国变频器市场仍以外资品牌占据主要份额，国内低压变频器的国产化率仅为 42.3%；而中高压变频器领域仅施耐德、ABB、西门子三家就占据了 31%的份额。流程工业是变频器的重要下游，而流程工业对国家经济的发展和国家安全至关重要，实现自主可控是流程工业发展方向，流程工业领域核心零部件的国产化大势所趋。公司作为国产变频器领导品牌将持续受益于流程工业进口替代发展机遇。  投资建议：我们预计公司 2023-2024 年收入分别为 304.4、396.3 亿元；归母净利润分别为 54.5、70.2 亿元；EPS 分别为 2.05、2.64 元。我们以与公司工控和电驱电控业务的相似性和相关性为依据，选取埃斯顿（工业机器人及工控业务相似）、禾川科技（工控业务相似）、大洋电机（新能源汽车电驱电控业务相似）及中控技术（流程工业业务相关）为可比公司。考虑公司工业自动化及电驱总成业务的国内领先地位，给予公司 2023 年 45 倍 PE，对应目标价为 92.3 元，目标空间 31%，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：制造业复苏进度不及预期将影响工控行业景气度；公司产品在工业机器人、机床、流程工业等领域渗透率提升速度若不及预期，将影响公司成长性；新能源汽车动力总成业务受行业景气度及规模效应影响，存在盈利能力不及预期风险；地产复苏若不及预期将影响公司电梯大配套业务盈利能力。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万) 17,943 22,863 30,444 39,628 同比增速(%) 55.9% 27.4% 33.2% 30.2% 归母净利润(百万) 3,573 4,279 5,448 7,021 同比增速(%) 70.2% 19.8% 27.3% 28.9% 每股盈利(元) 1.34 1.61 2.05 2.64 市盈率(倍) 53 44 34 27 市净率(倍) 11.8 9.7 7.9 6.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 4 月 3 日收盘价 证券分析师：范益民 电话：021-20572562 邮箱：fanyimin@hcyjs.com 执业编号：S0360523020001 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：丁祎 邮箱：dingyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523030001 公司基本数据 总股本(万股) 265,848.09 已上市流通股(万股) 230,751.94 总市值(亿元) 1,876.89 流通市值(亿元) 1,629.11 资产负债率(%) 45.21 每股净资产(元) 6.93 12 个月内最高/最低价 77.00/47.50 市场表现对比图(近 12 个月) -18%1%19%37%22/0422/0622/0822/1123/0123/042022-04-06~2023-04-03汇川技术沪深300华创证券研究所 汇川技术（300124）系列深度研究报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 作为汇川技术系列研究首篇深度报告，我们以公司起家业务变频器产品为重点，回顾了公司变频器产品的演进，从专用走向通用的行业拓展进程，以及公司变频器产品未来主要的增长点。此外，本报告分别重点分析了国内低压及中高压变频器的行业格局及近年的行业增长驱动力，并判断以国家安全和自主可控推动流程工业进口替代的战略机遇期为契机，公司变频器产品有望进一步提升份额和巩固领导品牌地位。 投资逻辑 公司以驱动技术为核心平台技术，专用扩展至通用，横向拓展电驱电控及轨交牵引等行业，纵向围绕控制层产品及数字化大力发展和布局，已成为国内工控及新能源汽车电驱总成的领军企业。公司通过高强度研发投入，保持技术领先性，铸就宽护城河，引领新兴产业解决方案和关键领域进口替代。公司起家产品变频器作为工业控制驱动层通用部件，在我国“双碳”目标驱动下，公司的高效高品质变频器有望进一步提升市场份额，保持较好成长性。而流程工业对国家经济的发展和国家安全至关重要，实现自主可控是流程工业发展方向，变频器作为流程工业领域核心零部件，进口替代大势所趋。公司作为国产变频器领导品牌将持续受益于流程工业进口替代发展机遇。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测关键假设为：1）制造业资本开支进入新一轮景气上行周期，工控行业需求上行；2）公司品牌优势明显，产品系列拓展，整体解决方案能力进一步得到下游客户认可；3）大宗原材料价格进入下行通道，叠加规模效应，公司产品毛利率保持稳中有进；4）在国家安全及自主可控的驱动下，下游石化、冶金、能源等流程工业进口替代进入加速