【华创策略】2026年度投资策略：牛市下半场，实物再通胀

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略深度 2025 年 12 月 02 日 【华创策略】 牛市下半场，实物再通胀 ——2026 年度投资策略 ❖ 百年变局看中国资产：从“看短做短”到“看长做长” 1）看短做短的背后是长期因子突变下估值体系的紊乱失效，“十四五”期间战略防御的政策取向，是百年变局下的主动应对，预计“十五五”转向战略相持进攻、看长做长。2）全球视角看人民币资产优势：①体制：财政足债务稳健、旧经济出清早，率先双宽稳定扩张；②产业/人才：康波周期下制造产业链齐备&科创人才红利；③估值：既看 GDP 也看 GNI，人民币国际化，全球 ERP 和金本位视角看中国资产占优。3）续写增长奇迹的锚点：经济建设为中心，中长期 GDP 提升路径：居民消费率+中产扩容。结束低价不仅是复苏更是焕发新生。 ❖ 重塑估值体系：减重增肌的宏观范式、腾笼换鸟的 ROE、居民存款搬家 1）量增质弱的旧范式：地产银行主导的信贷脉冲→减重增肌的新范式：审慎开支高效运转的高 ROE 权益回报。2）腾笼换鸟的 ROE：新旧动能转换。旧经济地产链对 A 股 ROE 拖累基本结束，A 股 ROE 告别高杠杆驱动，转向科技制造高利率、高周转、分红回购。结构转型实现经济平 ROE 升。3）存款搬家背后：投融资格局转变，权益资产质量提升、波动率降低，股市从融资凭证转向保值工具，高夏普成为居民资产配置的重要基础。 ❖ 大势研判：牛市下半场，实物再通胀 1）再通胀三要素：流动性活化+供给出清为先+需求刺激为后。M1 与企业现金回暖印证流动性充裕；反内卷写入“十五五”约束中长产能周期；需求重点跟踪服务消费补贴&房价企稳。2）业绩改善第二年：更强盈利预期，26E 全 A/全 A 非金融净利同比中性 7.3%/11.1%。3）再通胀牛市高看一线：股牛是货币宽松的表达，向来迅猛；预计上证回报率中性 7.8%、乐观 31.5%、存款搬家乐观 11 万亿。4）牛市进程节奏刻画：波动率、资产比价、估值水位、交易容量。 ❖ 风格：看多成长质量因子，看多大盘成长 1）因子：若 EPS 接棒流动性，成长质量占优，高估值小盘承压。成长（利润：科创 50/双创 50/中证 1000；质量（利润率现金流）：上证 50/沪深 300/中证 800。 2）风格：有质量的大盘成长。若通胀回归则杠铃承压；大盘强于小盘（更强利润增长、更强 ROE 韧性、ETF 助推）；有质量的成长跑赢纯粹的现金分红。 ❖ 赔率胜率看行业比较，四大金刚：顺周期+科创+出海+地产链 1）赔率比较：26 年上证向上突破的关键行业：金融、高端制造、电子、有色、食饮。TMT&高端制造基本盘、红利稳定器、地产链胜负手。 2）胜率比较：①科技：短期看北美 AI 资本开支、业绩消化估值；中期看 AI生产率提升；②周期：短期看紧供给转化为业绩弹性；中期看 AI 能耗需求结构性放大周期供需缺口；③制造短期看反内卷供给出清估值修复；中期看产能出海下的全球竞争力；④消费：短期看服务消费补贴，中期看收入预期；⑤地产短期看房价企稳，中期看出清后行业稳态。 3）配置：四大金刚：科创+顺周期+出海+地产链。①科创：康波周期下的科技博弈有望继续打开估值上限，重视端侧稳健增长、应用侧 ToB 商业化落地，PEG/资本开支视角重视半导体、光学元件、PCB、集成电路；②顺周期：再通胀交易，重视紧供给的顺周期：周期（有色/化工/建材/钢铁/煤炭）、制造（机械/医药/交运）、消费（养殖/纺服）、科技（消费电子/光学光电子）；③出海：既看 GDP 也看 GNI，关注高出海&高景气的电池/电机/工程机械/通信设备/能源金属；④地产消费链：中期触底下的困境反转高赔率。PB-ROE/修复视角重视建筑/建材/家居/家电/物管。 4）个股组合：十倍股进攻（金子里找钻石）+新核心资产（有质量的大盘成长） ❖ 七大风险点讨论：操作、估值、杠杆、融资、产业、地产、政策。 ❖ 风险提示：宏观经济复苏不及预期；关税政策超预期；历史经验不代表未来；基于不同情景假设的测算不代表分析师观点。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com 执业编号：S0360523070005 证券分析师：林昊 邮箱：linhao@hcyjs.com 执业编号：S0360523070007 证券分析师：蔡雨阳 邮箱：caiyuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360525080006 联系人：朱冬墨 邮箱：zhudongmo@hcyjs.com 联系人：周名未 邮箱：zhoumingwei@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创策略】再通胀牛市——2025 年度投资策略》 2024-11-19 《【华创策略】为何日本人不买日股牛市的账——低利率时代系列 2》 2024-08-18 《【华创策略】再观日本：出海九问》 2024-07-07 《【华创策略】再观日本：股市七问 》 2024-06-26 《【华创策略】再观日本：地产七问》 2024-06-20 华创证券研究所 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 目 录 一、 百年变局看中国资产：从“看短做短”到“看长做长” ................................................... 9 （一） 估值体系紊乱失效的背后：百年变局下的长期因子突变 ............................... 9 （二） 全球视角看人民币资产优势：体制、产业、人才、估值 ............................. 11 （三） 续写增长奇迹的锚点：经济建设为中心，再通胀焕发新生.......................... 17 二、 重塑估值体系：减重增肌的宏观范式、腾笼换鸟的 ROE、居民存款搬家 ........... 21 （一） 新宏观范式：从“只长骨头不长肉”到“减重增肌” .......................................... 21 （二） 腾笼换鸟的 ROE：新旧动能转换接近完成 .................................................... 23 （三） 居民存款搬家的背后：投融资格局逆转带来的股票高夏普.......................... 29 三、 大势研判：牛市下半场，实物再通胀 ......................................................................... 33 （一） 实物再通胀的三要素：流动性活化+供给出清为先+需求刺激为后 ............. 33 （二） 业绩改善的第二年：更强盈利预期 ...................