宏观经济点评：消费不弱——兼评3月PMI数据

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2023 年 03 月 31 日 《国企利润承压不改中特估全年向上判断——2 月企业利润点评—宏观经济点评》-2023.3.28 《两会后政策加强落实—宏观周报》-2023.3.26 《通胀仍是重点，但加息终点或已确定——美联储 3 月 FOMC 会议点评—宏观经济点评》-2023.3.23 消费不弱——兼评 3 月 PMI 数据 ——宏观经济点评 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 2023 年 3 月官方制造业 PMI 51.9%，前值 52.6%，预期 51.5%；3 月官方非制造业 PMI 58.2%，前值 56.3%，预期 55.0%。中国企业经营状况指数(BCI)为 58.9%，前值 57.6%。  制造业：PMI 延续改善显现经济韧性 (1) 剔除春节季节性因素后，3 月制造业景气度延续改善，进一步验证经济修复韧性。2011 至 2012 年春节次月，制造业 PMI 平均改善了 0.8 个百分点，因此剔除季节性后 1-3 月 PMI 应为 50.1%、51.8%、51.9%，即综合看，受防疫政策优化带来的短期脉冲等影响，2023 年 2 月数据好于节后季节性，而 3 月数据并不差，呈现节后常态化修复；结构上，供给和需求均环比改善，但扩张幅度边际下降，内需再次好于外需。 (2) 出口方面，预计 3 月出口金额增速落在[-7%，-6%]。“1 月弱”或与春节有关，“2 月强”指向美欧需求韧性超预期，但需要警惕的是价格已正式进入下行通道。以 2017 年为界，出口价格先后由我国 PPI 周期、美国 PPI 周期主导，因此 2022 年 Q4 我国 PPI 迅速转负而出口价格仍在高位，但 2023 年以来美国 PPI超预期回落，出口价格从贡献项转为拖累项，后续需关注海外需求的放缓节奏。 (3) 需求改善推动产成品去库、原材料指数下行，PPI 同比降幅扩大。3 月 PMI原材料库存、产成品库存分别为 48.3%、49.5%，均表现为去库。结合高频数据，我们预计 3 月 PPI 环比可能在-0.1%左右，同比为-2.6%左右。利润传导梗阻程度小幅好转。 (3)大型企业好于中小企业。小型企业 PMI 减少了 0.8 个百分点至 50.4%，近期中央密集释放支持民营经济信号，民营和小微企业的经营环境有望进一步改善。  服务业：延续高斜率改善，或存预期差 (1)消费延续高斜率改善。零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于 60.0%，指向居民消费和商旅出行意愿增强。 (2)我们跟踪的百度地图消费指数显示，疫后消费首轮高斜率修复已趋于稳固。春节以来，权益方面消费表现不温不火，部分机构投资者认为“消费没有增量政策”继而对居民的内生修复动能持怀疑态度，即使 1-2 月社零超预期，2 月和3 月 PMI 服务业好于制造业也无法打消该顾虑。3 月消费数据不弱，况且无法再用“报复性消费”来解释其修复斜率，消费或存预期差。  建筑业：3 月基建增速或仍超 10% 3 月建筑业 PMI 为 65.6%，新订单指数为 50.2%。建筑业新订单下行并不意味着基建高增速难继，春节后信贷加快投放和各地推进重大项目开工，导致建筑业新订单 2 月高增、3 月走弱，实际上会持续形成实物工作量，综合高频开工数据来看，3 月基建仍有望维持 10%的增速。  风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 制造业：PMI 延续改善显现经济韧性 .................................................................................................................................... 3 2、 非制造业：服务高斜率修复，基建仍有望维持 10%增速 .................................................................................................... 5 3、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 8 图表目录 图 1： 3 月制造业 PMI 分项较 2 月下滑但多数在荣枯线上 ........................................................................................................ 3 图 2： 春节次月，制造业 PMI 季节性改善 0.9 个百分点............................................................................................................ 3 图 3： 高炉开工持续回升 ............................................................................................................................................................... 4 图 4： 汽车轮胎开工率超过 2021、2022 年 ................................................................................................................................. 4 图 5： 2017 年以前，出口价格跟随我国 PPI 周期 ....................................................................................................................... 4 图 6： 2017 年以后，出口价格跟随美国 PPI 周期 ....................................................................................................................... 4 图 7： 预计 3