中国特色估值体系的实现路径（一）：国企改革复盘：2013

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 深度报告 2023 年 04 月 03 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 国企改革复盘：2013-2022 中国特色估值体系的实现路径（一） [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 从 A 股上市国央企市场特征上看，截至 2022 年底 A 股上市公司中央企占比 8%，地方国企占比 18%，而央企和地方国企的市值却在 A 股整体占比高达 27%和 20%。动态来看，早期国企在 A 股市值占比更高，但近年逐步下降，各行业也普遍呈现国企市值占比逐年回落的态势。 ⚫ 估值对比上看，整体估值层面看，国企整体相比于非国企长期有折价，尤其是 2019年以来折价程度持续加大；行业层面看，多数行业的国企相比非国企存在估值折价，市净率折价程度相比市盈率更明显。 ⚫ 股息率上看，多数行业的国企相比非国企股息率较高，其中国企分布较为集中的煤炭、交运、石油石化通信、银行等传统行业领域股息率相较非国企普遍有 2%以上的股息率优势。 ⚫ 复盘 2013 年以来的国企改革，大致可分为三大阶段：①2013 年 11 月-2016 年 6月的政策框架顶层设计阶段；②2016 年 7 月-2020 年的国企改革试点探索阶段，其中又以 2018 年 3 月宣布开启的“双百行动”作为局部试点向广泛试点转变的分界时点；③2020 年-2022 年国企改革三年行动阶段，国企改革进入纵深推进期。 ⚫ ①这一段时期属于主题策略起步时的预期升温阶段，市场关于改革的预期打开后，推升股价持续上行，国资改革指数在这一时期表现出良好的绝对收益和相对收益，行情多受政策面催化影响。 ⚫ ②从整体上看，由于 18 年“双百行动”开启前，政策和实质性进程并未达到市场预期，这一阶段的国资改革指数呈现绝对收益和相对收益同步回落的态势。但随着“双百行动”的不断进展，国资改革指数又重新进入缓慢的拉升阶段。 ⚫ ③这一阶段的国资改革指数呈现绝对收益和相对收益震荡上行的态势，由于国企主要集中于石化、钢铁、煤炭等周期性行业，经济的下行导致行业基本面恶化，但伴随着俄乌冲突对于供应链的扰动和全球能源格局的影响，上游资源品和大宗商品成为全年表现最好的方向。同时，国企本身的新发展也推动了国资改革指数上行。 ⚫ 风险提示：一季报业绩下修，产业政策不及预期，经济数据不及预期 宏观专题 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 国央企的资本市场现状 ................................................................................................... 4 1.1. 国央企的市值分布 ................................................................................................ 4 1.2. 国央企和非国央企的部分指标对比 ....................................................................... 5 1.2.1. 多数行业的国企相比非国企存在估值折价.................................................. 5 1.2.2. 多数行业的国企相比非国企股息率较高 ..................................................... 7 2. 2013 年以来国企改革历程的复盘 .................................................................................... 8 2.1. 2013 年 11 月-2016 年 6 月：政策框架顶层设计阶段 ........................................... 9 2.2. 2016 年 7 月-2020 年：国企改革试点探索阶段 .................................................. 10 2.3. 2020 年-2022 年：国企改革三年行动阶段 .......................................................... 12 3. 风险提示 ....................................................................................................................... 13 宏观专题 3 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：全 A 企业个数分布（截至 2022 年末） ...................................................................... 4 图 2：全 A 总市值（2022 年末）分布.................................................................................. 4 图 3：截至 2022 年 A 股不同类型企业市值分布 .................................................................. 5 图 4：2010 年以来历年国央企市值占比变化 ....................................................................... 5 图 5：PE（TTM）估值及 05 年来历史分位 .......................................................................