美联储周观察#：当前市场对降息预期仍过于乐观

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观周报 2023 年 4 月 3 日 宏观周报 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 姓名 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 相关研究 当前市场对降息预期仍过于乐观 美联储周观察# [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：当前市场对降息预期仍过于乐观。我们认为美联储会在 5 月 FOMC 会议上加息 25bps、6 月停止加息、全年不降息，这与当前 5 月加息概率仅有 48%、全年降息 2-3 次的预期比更为鹰派。如若 4 月公布的 3 月非农、CPI 与一季度 GDP显示实体经济韧性仍然存在，将强化更鹰派的紧缩预期。短期看，在既要遏制实体部门过热、又要防止金融部门出险的背景下，我们认为，美联储当前总量上持续紧缩、结构上定向救场的货币政策仍将持续。  联邦基金利率预期：交易员预测 5 月加息概率 48.4%，全年降息 2-3 次。近端看，CME 联邦基金期货模型显示，当前交易员预测美联储在 5 月 FOMC 会议上加息25bps、将联邦基金利率提升至[5.00, 5.25]%的概率为 48.4%（图 17）。在完全放弃预期指引的背景下，5 月 3 日的 FOMC 会议前公布的 3 月非农、3 月 CPI、一季度 GDP 数据将对美联储利率决议起决定性作用。远端看，彭博分析师一致预期与联邦基金利率期货均认为美联储在年内会降息（图 1），这与 3 月 FOMC 点阵图指引的政策利率在 23Q4 仍会维持在[5.00, 5.25]%的指引仍有明显分歧。我们认为除非经济衰退引发通胀大幅下行，否则美联储年内难以降息：相对于经济衰退，通胀问题仍然是美联储的当务之急，享有更高的优先权。从内部看，如若放任通胀问题不管不顾，通胀预期的再度失控或将引发实体经济定价系统的紊乱，届时亦存在不能规避经济衰退的风险；从外部看，降息意味着放弃通胀目标，即承认美联储无法完美维持美元币值的稳定性，存在去美元化加速的风险。  美联储资产负债表：本周缩表 280 亿美元，定向流动性工具缩减 115 亿美元。从资产端看，本周美联储合计减持 104 亿美元证券资产，其中美国国债增持 3 亿美元，MBS 减持 107 亿美元，总量层面的缩表仍在继续。本周美联储合计减持贷款工具 115 亿美元，其中主要贷款(Primary Credit)减持 221 亿美元，为中小银行提供流动性援助工具的 BTFP 增加 107 亿美元。根据美联储官网，BTFP 最新利率为 4.85%，低于主要贷款的 5.00%，使得部分银行在传统贴现窗口工具到期后选择纷纷申请 BTFP 作为续作手段。存量结构显示，当前 3427 亿美元的贷款工具中，有 2659 亿美元期限不足 15 天（图 11）。如若银行风波在短期内能平复，则美联储近期的扩表操作将会很快被逆转。负债端看，本周美联储负债缩减 598 亿美元，其中逆回购减少 174 亿美元，财政部一般存款账户 TGA 减少 371 亿美元。在触及债务上限后，为维系政府部门运转，美国财政部将不得不动用 TGA 存款，这一操作对实体经济产生了被动投放流动性的效果，叠加上近期美联储对银行体系定向的流动性救助，极大地反转美联储的缩表对流动性带来的负面影响。本周银行准备金余额增加 318 亿美元，硅谷银行引发的恐慌导致居民部门储蓄从美国中小银行流向大行的过程中，大行储蓄增加短期内导致对应的准备金水平增加，中小银行通过美联储投放的流动性缓解了自身的缩表压力。  策略启示：当前市场对降息预期仍过于乐观。从月初的“经济过热→3 月或加息50bps、全年或加息至 5.5%以上”到月中的“欧美银行业危机频发→美联储向市场注入定向流动性→3 月或不加息”，再到月末的避险情绪缓释，市场交易情绪呈现出明显的两极化特点（图 2）。当前节点市场仍然预期美联储全年会降息 2-3 次，如若后续公布的非农、CPI、GDP 数据继续论证实体经济的过热，则当前较为乐观的降息预期大概率被修正，即须警惕短期内存在的增量流动性冲击。  风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。 宏观周报 2 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1：各方对全年美联储政策利率路径预期 图 2：联邦基金期货隐含利率过去 5 周变化 资料来源：彭博，德邦研究所 资料来源：彭博，德邦研究所 图 3：美联储资产负债表总规模 图 4：22Q2 以来美联储资产负债表变化 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图 5：美联储资产负债表资产端分项 图 6：此处录入标题 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 012345622/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09(%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率彭博分析师一致预期点阵图中位数2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 242023/3/312023/3/242023/3/172023/3/102023/3/3010002000300040005000600070008000900007/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01总资产83008400850086008700880089009000-100-5005010015020025030035022/0622/0822/1022/1223/02周度净变动绝对水平(右)010002000300040005000600003/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01国债MBS贷款其他-500-400-300-200-100010020030040022/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03国债MBS贷款其他