把握景气赛道，盈利弹性可期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：25.34 元 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001 Email：zhangxiao06@zts.com.cn 分析师：郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002 Email：guomx@zts.com.cn 联系人：张舒怡 Email：zhangsy04@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 706 流通股本(百万股) 706 市价(元) 25.34 市值(百万元) 17,889 流通市值(百万元) 17,889 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,017 7,738 9,367 11,308 13,572 增长率 yoy% 24.2% 28.6% 21.1% 20.7% 20.0% 净利润（百万元） 1,017 710 1,167 1,476 1,749 增长率 yoy% 41.8% -30.1% 64.4% 26.4% 18.5% 每股收益（元） 1.44 1.01 1.65 2.09 2.48 每股现金流量 0.63 0.10 1.07 1.33 1.89 净资产收益率 15.8% 10.3% 14.8% 16.4% 17.1% P/E 18.6 26.7 16.2 12.8 10.8 P/B 3.0 2.8 2.4 2.1 1.8 备注：股价信息为 3 月 31 日收盘价 投资要点  事件：公司发布 2022 年度报告。2022 年度实现营业收入 77.38 亿元，同比增长 28.61%；实现归母净利润 7.1029 亿元，同比下降 30.14%；实现扣非净利润 5.57 亿元，同比下降 41.87%。单季度来看，公司 Q4 实现营业收入 22.28 亿元，同比增长 34.65%；实现归母净利润 1.43 亿元，同比增长 26.27%；实现扣非净利润 0.94 亿元，同比下降6.43%。  成本高位下短期盈利承压，改善可期。1）盈利端，2022 年公司毛利率为 11.51%（-8.5pct.），归母净利率为 9.18%（-7.72pct.）；单季度看，Q4 毛利率为 8.91%（-2.64pct.)，归母净利率为 6.43%（-0.43pct）, 公司利润率下滑系纸浆、能源等大宗原材料成本高位所致，伴随木浆价格实质性回落，盈利改善可期。2）费用端，2022 年公司销售、管理（含研发）、财务费用率分别为 0.34%、2.95%、0.87%，分别-0.02、-1.57、+0.53pct.。其中，管理（含研发）费用率下行主要系会计准则变动下研发形成的存货确认为存货冲减研发费用。  量价齐升助力龙头成长，市占率稳步上行，吨盈有望步入修复通道。1）夏王：2022年实现净利润 2.47 亿元（-52.63%），贡献投资收益 1.23 亿元，其中 Q4 贡献投资收益约 0.31 亿元，2022 年地产景气下行装饰原纸国内市场需求较弱，叠加成本上行，联营企业夏王盈利能力有所承压。2）量价拆分：2022 年公司总销售量 81.18 万吨（+15.94%），对应吨售价 9532 元（+10.93%），吨毛利 1097 元（-36.09%），吨净利875 元（-39.74%），剔除夏王投资收益后吨净利 723 元（-33.05%）。单季度看，我们预计 Q4 公司总销量约 22 万吨，测算 Q4 吨售价近万元，环比继续提升；吨毛利及吨净利分别环比下滑 200、400 元左右。展望 2023 年，国内针、阔叶浆价格已较前期高点回落 17.8%和 28.6%（截至 3 月 31 日），我们认为随着公司产品前期提价落地、纸浆成本边际改善、经营效率持续提升，盈利将步入修复通道。  适应市场需求、食品医疗类产品高增，多元业务驱动增长。1）分产品来看，2022 年公司日用消费系列产品营收 35.56 亿元（+43.32%）;食品医疗消费类产品营收 15.11亿元（+52.09%）；电解电容器纸基、标签离型系列及转印系列材料营收分别增长 7.68%、63.36%、23.16%。公司多元化产品布局、抗风险能力凸显，展望未来，在消费升级、以纸代塑趋势下，公司有望充分受益于下游多赛道持续高景气。2）产能建设：目前公司在广西来宾、湖北石首年产合计 500 万吨项目已全面开工建设，预期 2023年底将实现纸浆产能首期投放。随着产能布局完善、林浆纸一体化推进，公司竞争壁垒夯实、成长空间打开。  投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，受益下游细分赛道景气成长。我们预期公司 2023-2025 年实现营收 93.67、113.08、135.72 亿元，同比增长 21.1%、20.7%、20.0%，实现归母净利润 11.67、14.76、17.49 亿元，同比增长 64.4%、26.4%、18.5%（根据木浆成本回落曲线调整盈利预测，原 2023-2024 年预测值为 11.73、14.47 亿元），EPS 为 1.65/2.09/2.48 元，维持“买入”评级。  风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险 把握景气赛道，盈利弹性可期 仙鹤股份（603733）/轻工 证券研究报告/公司点评 2023 年 04 月 02 日 [Table_Industry] -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02仙鹤股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：仙鹤股份三大财务报表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金9441,5031,4761,849营业收入7,7389,36711,30813,572应收票据57910营业成本6,8487,8169,31511,174应收账款1,3101,7872,1752,565税金及附加43566881预付账款157159189214销售费用26283441存货2,0552,5773,2083,840管理费用124150170204合同资产0000研发费用104173204231其他流动资产2,4982,5752,9503,307财务费用68107121147流动资产合计6,9698,60910,00711,786信用减值损失-5-10-9-8其他长期投资0000资产减值损失-10-16-15-14长期股权投资864786827826公允