先声药业(2096.HK)营收强势，创新奋进

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 先声药业 (2096 HK) 港股通 营收强势，创新奋进 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 19.85 2023 年 4 月 03 日│中国香港 生物医药 营收强劲增长，创新加速推进；维持“买入” 公司于 3 月 31 日披露 2022 年业绩：1）实现营收 63.19 亿元（+26.4%yoy），其中药品销售及推广服务收入 62.13 亿元；2）归母净利润 9.33 亿元（-38.1%yoy），其下滑主因 22 年投资组合公允价值减少 2.70 亿及 21 年公司获得一次性收益 7.13 亿。我们估计经调整净利润~6.6 亿，低于我们预期（7.8 亿），预计主要受到 22 年底疫情扰动和大额研发支出影响。考虑到先必新的降价和创新品种的上市和推广，我们预计 2023/2024 及 2025 年经调整净利润为 61.3/30.2 亿（前值 61.7/29.6 亿）和 22.0 亿，基于 SOTP 法的目标价下调至 19.85 港币（前值: 21.39 港币），维持“买入”。 创新转型持续推进，预计 23 年延续增长趋势 公司的创新转型效果明显，22 年创新药创收 41.28 亿元（+32.3%yoy），销售占比达到 65.3%，较 21 年提升 2.9pct，我们认为主要因为：1）核心品种先必新完成~3,440 家医院的覆盖，全年治疗患者约 88 万人，我们估计全年其实现销售 20 亿以上，带动公司神经类实现收入 22.67 亿（+41.0%yoy）；考虑到先必新 23 年 1 月降价 32%完成医保续约，我们预计其营收有望在23 年继续稳健提升；2）肿瘤药逐步加速放量，预计 23 年恩维达稳健增长，曲拉西利则在完成进口后有望快速放量，并通过地产化转移提升供应链稳定性；3）受益艾拉莫德等品种的放量，自免类实现收入 12.80 亿（+39.4%yoy）。 管线全面布局，有望带来创新转型第二曲线 截至 1Q23，公司拥有创新管线近 60 项，其中 17 个处于注册临床，覆盖了抗体、融合蛋白、ADC 和小分子等不同类型。我们认为 23 年是公司创新管线持续筑基的一年，基于：1）先必新舌下片在 III 期临床中达到主要终点，预计 2Q23 提交 NDA；2）赛伐珠单抗联合化疗治疗铂耐药卵巢癌的 III 期临床预计 2Q23 完成患者入组，年底/明年初提交 NDA；3）具有靶点差异化优势的 SIM0235 和 SIM0237 均完成 FPI。此外，公司 BD 持续进展，引进 daridorexant 布局临床需求广泛的失眠领域；SIM0278 则以 1,500 万美元首付款和最高 4.92 亿美元里程碑授予 Almirall，成为公司首个出海品种。 控费效果初显，现金储备稳健 2022 年公司销售/管理/研发费用分别为 24.02/4.44/17.28 亿，对应费用率分别为 38/7/27%，其中销售/研发费用率较 21 年下降 2.7/1.0pct，显示公司在成本控制方面卓有成效。截至 22 年底，公司拥有现金及现金等值合计 16.58亿元（+70.4%yoy），财务状况良好。 风险提示：创新药市场推广慢于预期；临床试验和审批的进度较慢或失败；新冠药销售不及预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 袁中平 SAC No. S0570520050001 SFC No. BPK414 yuanzhongping@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 19.85 收盘价 (港币 截至 3 月 31 日) 8.25 市值 (港币百万) 21,948 6 个月平均日成交额 (港币百万) 195.88 52 周价格范围 (港币) 6.56-14.70 BVPS (人民币) 2.68 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 5,000 6,319 17,446 12,877 12,574 +/-% 10.89 26.39 176.09 (26.19) (2.35) 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,507 932.77 6,481 3,419 2,741 +/-% 125.10 (38.11) 594.78 (47.24) (19.83) EPS (人民币，最新摊薄) 0.58 0.35 2.44 1.29 1.03 ROE (%) 25.55 13.71 62.46 22.32 14.90 PE (倍) 12.50 20.59 2.96 5.62 7.01 PB (倍) 2.91 2.69 1.41 1.13 0.97 EV EBITDA (倍) 12.71 18.45 1.72 2.67 2.67 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (20)(11)(3)61568101214Apr-22Aug-22Nov-22Mar-23(%)(港币)先声药业相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 先声药业 (2096 HK) 财务、估值方法和风险提示 盈利预测调整 我们将公司 2023/2024 年营收预期由 176.4/128.6 亿元调整为 174.5/128.8 亿元，并预计2025 年营收为 125.7 亿元；我们预计 2023/2024 年经调整净利润为 61.3/30.2 亿（前值61.7/29.6 亿），并预计 2025 年经调整净利润为 22.0 亿，主要基于： 1） 由于先必新在医保续约中降价幅度高于我们预期，我们下调其 2023 年销售预期。 2） 公司 2022 年获得对外许可收入 1.06 亿元，我们假设 2023 年起无许可收入。 3） 由于曲拉西利、先必新舌下片等新品将在 23/24 年陆续上市，我们小幅上调销售费用率。 图表1： 盈利预测调整 人民币百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营收 调整前 6,032 17,639 12,863 调整后 6,319 17,446 12,877 12,574 +/- (%) 5 (1) 0 成本 调整前 1,237 3,647 3,143 调整后 1,322 3,789 3,257 3,445 +/- (%) 7 4 4 研发费用 调整前 1,387 1,787 2,173 调整后 1,728 1,823 2,189 2,212 +/- (%) 25 2 1 管理费用 调整前 461 1,318 972 调整后 444 1,226 905 884 +/- (%) (4) (7) (7) 销售费用 调整前 2,232 4,141 3,535 调整后 2,