锦欣生殖(1951.HK)轻装上阵，看好海内外业务复苏

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 锦欣生殖 (1951 HK) 港股通 轻装上阵，看好海内外业务复苏 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 6.79 2023 年 4 月 02 日│中国香港 医疗服务 22 年业绩受海内外业务波动影响，看好 2023 年患者回归 锦欣生殖公告其 2022 年实现收入 23.6 亿元（+28.6% yoy），归母净利润1.21 亿元（同比下滑 64.4%），及调整后净利润 2.74 亿元（同比下滑 39.8%）。22 年锦欣妇儿医院/云南业务收购并表增厚，驱动收入增速稳健；利润端同比下滑，主因美国 HRC 业务重组及锦欣旗下医院经营波动。展望 2023 年，考虑国内诊疗量复苏与海外患者潜在回归，我们看好公司 2023 年经调整净利润超 5 亿元，并预计公司 2023-2025 年调整后 EPS 为 0.19/0.26/0.32 元。考虑鼓励生育补贴与辅助生殖潜在医保纳入等政策驱动+后续深圳新物业产能投放，我们提高相对估值，给予锦欣 2023 年 31 倍 PE（与其港股可比公司 23 年 Wind 一致预期均值 31 倍相同），得目标价 6.79 港币，维持“买入”。 西南业务：ARS+妇儿业务相辅相成，看好 1H23 患者修复 成都区域 2022 年实现收入 13.8 亿元（+57% yoy），其中 ARS 业务收入同比下滑 10%，新收购的妇儿业务维持稳健（22 年贡献净利润约 1.3 亿元）叠加并表增厚。展望 23 年，我们看好成都区域收入 yoy 冲击 15%，考虑：1）ARS：我们看好患者回归与特需服务持续渗透驱动量价双升（22 年特需服务渗透率 8.4%）；2）妇幼业务：我们看好其与西囡医院的协同转诊，助力锦欣在当地打造旗舰三家辅助生殖+妇儿专科医院范本。武汉业务 22 年实现收入 1699 万元（-69% yoy），我们看好随武汉锦欣复诊，其有望于 2023年实现盈亏平衡。此外，云南两家诊所亦有望在重新装修后逐步实现盈利。 大湾区业务：深圳业务有望恢复高增长，香港诊所聚焦新品牌策略 深圳区域 22 年实现收入 3.48 亿元（yoy -18%），我们预计该区域 23 年收入端强势回归，主因：1）初诊患者回归情况良好，有望实现入期转化；2）特需服务或持续渗透。此外，我们看好深圳区域发展为公司长期增长引擎，考虑公司指引深圳新物业有望于 1Q24 投产，叠加特需服务渗透率长期有望冲击 20%+。香港区域 22 年实现收入 5948 万元（yoy +257%），主因 21年 9 月该区域业务并表，推高 22 年收入增速。我们看好香港区域 23 年冲击 200 个 IVF 周期，叠加探索高附加值业务发展，看好年内实现可观增长。 海外业务：看好美国 HRC 于 23 年扬帆起航，老挝诊所开始创收 海外业务方面：1）美国 HRC 于 2022 年实现收入 4.6 亿元（yoy +0.7%）利润端略受拖累，主因国际患者营销费用和人员成本增加影响，考虑国际患者回归与医生团队扩充（年内目标打造 25 人医生团队），我们预计 HRC 23年收入增速冲击 30%。2）老挝诊所正式营业，我们看好其 IVF 周期逐步爬坡。此外，公司指引未来 1-2 年内于东南亚市场再次实现扩张。 风险提示：收购扩张不成功，IVF 周期数修复不及预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 沈卢庆 SAC No. S0570519060001 SFC No. BNL372 shenluqing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙茗馨 SAC No. S0570122020005 SFC No. BSZ633 sunmingxin019077@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 6.79 收盘价 (港币 截至 3 月 31 日) 5.26 市值 (港币百万) 14,312 6 个月平均日成交额 (港币百万) 228.88 52 周价格范围 (港币) 3.55-8.28 BVPS (人民币) 3.43 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 1,839 2,364 2,986 3,662 4,387 +/-% 28.94 28.59 26.29 22.62 19.81 归属母公司净利润 (人民币百万) 339.90 121.12 436.00 617.69 785.01 +/-% 35.08 (64.36) 259.96 41.67 27.09 EPS (人民币，最新摊薄) 0.18 0.11 0.19 0.26 0.32 ROE (%) 4.19 1.39 4.87 6.51 7.69 PE (倍) 25.06 42.28 23.93 17.80 14.21 PB (倍) 1.30 1.33 1.37 1.28 1.18 EV EBITDA (倍) 24.91 41.87 20.32 14.98 11.56 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(3)381334678Apr-22Aug-22Nov-22Mar-23(%)(港币)锦欣生殖相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 锦欣生殖 (1951 HK) 可比公司估值表 图表1： 锦欣生殖：可比公司估值表 收盘价 市值 EPS (港元) PE (x) 公司名称 股票代码 (港元) (十亿港元) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 海吉亚医疗 6078 HK 55.80 35.24 0.87 1.45 1.93 64 38 29 固生堂 2273 HK 56.85 13.69 0.90 1.41 1.87 63 40 30 朝聚眼科 2219 HK 5.29 3.74 0.30 0.37 0.45 18 14 12 均值 48 31 24 注：数据截止 2023 年 3 月 31 日收盘 资料来源：Wind 一致预测，华泰研究 图表2： 锦欣生殖：公司总收入 图表3： 锦欣生殖：公司归母净利润 资料来源：锦欣生殖公司公告，华泰研究 资料来源：锦欣生殖公司公告，华泰研究 图表4： 锦欣生殖：公司毛利率，净利率及费率表现 图表5： 锦欣生殖：公司资产负债率 资料来源：锦欣生殖公司公告，华泰研究 资料来源：锦欣生殖公司公告，华泰研究 风险提示 1） 收购扩张不成功； 2） IVF 周期数修复不及预期。 (20)02040608010005001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022（%）（百万元）营业