滔搏(6110.HK)Nike反弹驱动收入增长，库存优化带动利润率扩张

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 滔搏（6110.HK）：Nike 反弹驱动收入增长，库存优化带动利润率扩张 我们预测，Nike 中国区销售今年的反弹将驱动滔搏 FY24 收入双位数增长，而高效的库存管理与优秀的零售终端运营能力将确保滔搏 FY24经营利润率有较大幅度的提升。因此，我们相信，在中国运动服饰行业中，滔搏 FY24 利润的高速增长具有较高的确定性。  Nike 中国市场反弹趋势持续兑现：Nike 在中国市场的线下客流从今年 1 月开始反弹，并在春节后加速恢复。根据我们调研，部分 Nike经销商 3 月前三周的线下收入增速已恢复至高双位数。基于滔搏相对于其他经销商更强的运营能力以及 3 月最后一周较低的基数，我们预计 Nike 品牌 3 月份的线下销售有望增长超 20%。这是自新疆棉事件以来，Nike 中国区销售增速首次回到与国产品牌可比的水平。考虑到消费力后续有望进一步恢复，以及 2QCY23-4QCY23 的低基数，我们认为 Nike 中国 2023 年销售的强劲反弹具有高确定性。作为滔搏最大的品牌供应商（贡献滔搏 60%+的收入），Nike 收入的反弹在驱动滔搏 FY24 财年收入增长的同时，也将逐步改善市场对滔搏的投资情绪，有助于滔搏估值水平的提升。  库存改善助力利润率扩张：回看今年 1-2 月，中国运动服饰行业总体需求仍处于弱复苏的状态，库存尚未回到良性的水平。虽然滔搏在去年 8 月时库销比已基本回到相对健康的水平，但库龄结构依然有待转好。为了在 FY24 财年享受更多行业复苏所带来的红利，滔搏在 1-2 月（FY23 财年最后两个月）加大了对旧货的促销力度，期望以更健康的库龄结构进入 FY24。在公司的努力下，滔搏截止今年 2月底的新品占比较去年 8 月已得到大幅改善。滔搏的库销比以及库龄均处于行业领先地位。同时，我们预计滔搏 3 月零售折扣已恢复至优于去年同期的水平。我们相信，公司短期对库存的调整和优化将带动 FY24 毛利率同比大幅反弹。  维持目标价及行业首选不变：滔搏 FY24 收入与利润的增长在行业中具有较高的确定性，同时其优秀的运营管理能力、较强的业绩韧性、较高的股息率以及较低的估值正在逐步被市场关注和认可。因此，我们预计滔搏的估值水平将在 FY24 继续上升。基于 21 倍 FY24E P/E，我们维持滔搏 9.5 港元的目标价，且维持滔搏“买入”评级及行业首选。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 36,009 31,877 27,024 30,952 33,847 同比变动（%） 7% -11% -15% 15% 9% 归母净利润 2,770 2,447 1,807 2,423 2,731 同比变动（%） 20% -12% -26% 34% 13% PE（X） 14.0 15.8 21.5 16.0 14.2 ROE（%） 27% 24% 17% 23% 26% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 3 月 29 日 评级 目标价（港元） 9.5 潜在升幅/降幅 +31.5% 目前股价（港元） 7.2 52 周内股价区间（港元） 3.9-8.2 总市值（百万港元） 44,773 近 3月日均成交额（百万港元） 55.2 注：截至 2023 年 3 月 29 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD $5.8HKD $10.9HKD $7.2HKD $9.5-40%-20%0%20%40%357911131503/202206/202209/202212/202203/2023滔搏股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2023-03-29 2 财务报表分析与预测 - 滔搏利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入36,00931,87727,02430,95233,847除所得税前溢利3,8513,3262,4253,2883,706同比6.9%-11.5%-15.2%14.5%9.4%固定资产折旧680667615699764使用权资产折旧1,9241,8301,5891,7691,931销售成本-21,328-18,052-15,501-17,460-19,018无形资产摊销2931343434毛利14,68113,82411,52313,49214,829其他141170371852毛利率40.8%43.4%42.6%43.6%43.8%营运资金变动前经营现金流6,6246,0244,7005,8086,487预付款项及其他资产增加-20-361400销售、一般及行政开支-10,898-10,732-9,312-10,487-11,372存货增加417-5241,802-378-209其他经营收入及收益（损失）206338251301301应收贸易款项减少-7161,081-300-120-143经营溢利3,9893,4302,4623,3063,758其他应收款、按金及预付款减少24-57113500经营利润率11.1%10.8%9.1%10.7%11.1%应付贸易款项增加-660481-3327560其他应付款、应计费用及其他负债增加-13137-6400融资成本-279-218-189-200-224支付所得税-950-903-618-865-975财务收入141114152182172经营活动所得（所用）现金净额4,7065,6905,3374,5215,221税前溢利3,8513,3262,4253,2883,706购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项-643-716-350-650-650所得税开支-1,081-880-618-865-975出售物业、厂房及设备所得款项63888所得税率28.1%26.4%25.5%26.3%26.3%以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款3,5950000已收利息14142152182172归母净利润2,7702,4471,8072,4232,731其他-1,0010000归母净利率7.7%7.7%6.7%7.8%