债券日思录：高景气靴子落地，后市反转压力较大

2023年04月01日债券债券日思录债券报告债券点评证券研究报告高景气靴子落地，后市反转压力较大刘璐投资咨询资格编号S1060519060001LIULU979@pingan.com.cn证券分析师事项：3月31日，国家统计局公布3月PMI。制造业PMI录得51.9%，环比回落0.7个百分点；非制造业PMI录得58.2%，环比增长1.9个百分点。数据公布后，10年期国债活跃券收益率短暂上行后转下行，10年期国开收益率变化不大。平安观点：制造业景气度扩张但小幅回落，就业压力凸显制造业修复速度有所放缓。3月制造业PMI读数较2月水平有所回落，但读数51.9%，高于市场预期的51.5%，且仍在荣枯线之上，显示经济修复仍在继续，且修复斜率放慢较为有限。 前期需求集中释放，3月补偿性修复动能减弱。就海外经验来看，疫后经济景气度常呈现阶段性走高，随后逐步回落至普通水平，韩国、越南和中国香港均呈现这一规律。3月经济增长动能小幅回落，也多源于积压需求集中释放后的自然回落。订单增速放缓PMI分项数据提供了一定的证据：①新订单53.6%，小幅回落0.5个百分点，生产54.6%，回落2.1个百分点，显示需求逐步回归常态，疫后集中赶生产阶段已过，带动生产经营预期下降2个百分点，但55.5%的高绝对值水平表明企业预期稳定；②从业人员指数49.7%，降至收缩区间，显示用工景气水平下降，或与前期经济活动恢复，带动劳动力供给上升，但就业岗位扩张速度较慢有关。近期部分行业如快递、外卖涌入大量临时劳动力也体现了岗位紧张；③出厂价格指数48.6%，供应商配送时间50.8%，均明显回落，显示生产和物流效率较下游需求的恢复速度更快；④产成品库存49.5%，下降1.1个百分点，“新订单-产成品库存”提高0.6个百分点，说明制造业仍处于被动去库存状态；⑤新出口订单指数50.4%，回落2个百分点，显示伴随前期积压订单逐渐完成，出口景气度逐步回落。综合来看，需求集中释放的补偿动能减弱，带动景气度回归正常。PMI虽小幅回落但总体并无隐忧。 就业或成为短期内政策关注的焦点。景气度回落后，未来经济出现过热的可能较低。在政策相对克制的情况下，内生修复动能是未来经济走势的核心。目前，制造业信心仍强，地产的修复也在继续。叠加经济将迎来二季度的低基数阶段，各经济数据的读数较优确定性较高。短期的不确定性集中在就业人群的吸纳。伴随政策面释放“大兴调研之风”的信号，政策对失业的关注或逐步提升。青年群体、农民工等群体的就业情况改善，将带动居民消费需求改善，进而巩固经济修复的内生趋势。非制造业PMI高位上升，景气度高企或有延续请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券日思录3月非制造业PMI上行1.9个百分点至58.2%，大幅高于市场预期55%，主因需求继续释放。分项来看，①新订单指数录得57.3%，比上月上升1.5个百分点，表明需求仍在持续释放，并带动业务活动预期维持在63.3%的高水平；②在手订单和存货分别录得45.6%和47%，较上月均下降4.7和1.2个百分点，显示供给扩张速度慢于需求扩张，较高需求水平叠加供需缺口为正，将支撑后续的供给扩张，高景气度也将延续；③销售价格录得47.8%，下降3个百分点，但价格压力或受投入品价格回落影响，3月投入品价格录得50.3%，下降0.8个百分点，印证通胀压力有限，经济过热可能较低；④从业人员指数回落1个百分点至49.2%，表明就业压力仍在。需求高位再释放支撑下，非制造业景气度高位扩张，行业预期较强，后续高景气度或有较强持续性。新订单大幅抬升，支撑服务业景气度继续提升。服务业商务活动指数为56.9%，比上月上升1.3个百分点。服务业仍处在较强扩张状态，价格压力回落，并逐步显示吸纳劳动力的先兆。分项来看，①服务业新订单指数为58.5%，比上月大幅上升3.8个百分点，支撑服务业景气度继续提高；②服务业投入品价格指数为49.6%，比上月下降0.8个百分点，表明需求恢复已带动供给进入修复环节，服务价格压力已现减弱态势；③服务业业务活动预期指数为63.2%，比上月下降1.6个百分点，但结合新订单来看，服务业持续超过景气水平分界线可能性较高，修复将具备较强延续性。最值得关注的是，服务业从业人员指数为48.8%，比上月上升0.1个百分点，虽然仍处于收缩区间，但逐步显示修复特征。以旅游业为例，在需求集中快速释放的同时，导游等从业人员并未快速增加，劳动力供给处于结构性短缺情况，使得从业人员分项长期低于景气分界线。未来，此种摩擦性的劳动力缺失会伴随订单消化而逐步消失，支撑就业水平走强，也有利于服务业价格压力继续缓解。建筑业景气度高位大增，或与实物工作量和地产转暖有关。3月建筑业商务活动指数录得65.6%，比上月上升5.4个百分点，可能与新基建形成实物工作量和地产转暖有关。①建筑业新订单指数为50.2%，比上月下降11.9个百分点，反向说明建筑业景气度扩张更多来自于已有订单；②业务活动预期指数为63.7%，虽比上月下降2.1个百分点，但仍处于绝对高位，提示后续建筑业修复仍将持续；③从业人员指数51.3%，比上月下降7.3个百分点，指向就业压力较大。后续，在地产销售回暖的带动下，施工强度将继续保持，新开工或也有所改善，将支撑建筑业景气度回升。多行业进入高位景气区间，下游景气度表现良好。分行业看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、租赁及商务服务等下游行，业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间；仅有批发、水上运输等行业商务活动指数低于临界点。景气度超预期靴子落地，交易盘快速涌入PMI数据小幅超过市场预期，但交易盘快速涌现，带动短端收益率明显下行。在PMI数据公布后，10年期国债活跃券收益率小幅跳升，随后买盘快速涌入，带动收益率走低。截至下午收盘，10年期国债收益率收于2.85%，较前一交易日下行0.75bp。本周，在资金面快速收紧的情况下，10年期国债活跃率收益率在2.85%-2.87%的区间内窄幅震荡，对资金面、利空反应不大。短端收益率反应较大，1年期国债、国开收益率分别下行4BP、3BP，AAA+、AAA、AA+、AA6个月期限信用债收益率均大幅下行。交易盘快速涌现主因获利了结资金再次入场。在央行宣布降准后，3月20日至24日每日，债市就一直处于小幅调整阶段，利率债收益率均缓步阴跌。部分机构在降准宣布、市场预期改善后逐步退场，加之近期市场缺乏交易主线、二永债等优质品种出现阶段性资产荒，利率处于不上不下的尴尬状况，部分资金或存在短时间欠配的情况。而降准后，同业存单利率缓慢下行，且3月最后一个交易日，DR001虽有明显上行，但绝对水平仍大幅低于DR007，显示降准后资金面整体较为平稳。流动性不构成压制债市向好的因素，获利了结资金存在再次入场空间。市场对经济超预期修复已有预期，景气度“超预期”并未超预期，带动机构参与博弈。此前，机构对信贷投放可持续性存在疑问。但伴随季末票据利率逐步走高，“信贷投放火热不可持续”被证伪。机构关注焦点切换至经济修复强度到底有多高。3月PMI数据显示经济景气度仍强，但景气度有所回落被更多关注，利