澳优(1717.HK)23年逐步复苏；但指引达成有挑战

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 澳优 (1717 HK) 港股通 23 年逐步复苏；但指引达成有挑战 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 持有 目标价(港币): 3.50 2023 年 3 月 31 日│中国香港 食品 业绩符合预警；管理层指引达成有挑战 澳优公告 22 年调整后净利（扣除一次性的商誉、无形资产和递延所得税减值）同比-39.8%至 4.7 亿，符合 3 月 13 日的盈利预警。由于新生人口出生率持续下滑，奶粉行业今年以来仍然延续需求疲软以及竞争激烈挑战，根据尼尔森，我国羊和牛奶粉细分行业在 1-2 月均有中双位数下滑，因而我们认为达成管理层指引的 23 年收入中双位数增长将有挑战。考虑到行业短期需求仍较弱且竞争激烈，我们下调 GPM 预期，并下调 23E/24E 基本 EPS 9.2/13.8%至 0.34/0.39 元，并引入 25E 基本 EPS 0.43 元。下调目标价 13%至港币 3.5，基于 8.7 倍 PE（2017 年 7 月以来的历史 PE 均值减 1SD，主因竞争激烈）及动态 EPS 0.36 元。“持有”。 牛奶粉相比羊奶粉将面临更大挑战 澳优牛和羊奶粉渠道库存均处于相对健康的 1.5 个月左右。管理层指引今年在渠道严格管控以及价盘逐步回稳下，牛奶粉收入将达高双位数的恢复性增长，而羊奶粉将增长低双位数。产品端，23 年公司将推出包括佳贝艾特悦护、海普诺凯荷致白金版、海普诺凯欢致等新品，并升级现有产品配方。中长期到 25 年，还将陆续推出新的营养品如益生菌产品，以及特殊医学类产品。渠道端，加大在下沉地级城市拓展，公司预计 23 年将新增 300-500 家母婴连锁系统合作。我们认同澳优羊奶粉业务的优势，然而我们认为牛奶粉业务恢复仍有挑战，因其产品与竞品较为同质化，且渠道渗透和控制力均弱。 预计 23E/24E 年 OPM 恢复至 8.3/8.5% 2H22 GPM 收缩 6.4pp yoy 至 40.4%，跌幅比 1H22 -3.0pp yoy 放大，因针对牛奶粉分销商折扣和回赠增加，海外通胀和原材料成本维持高位，以及存货减值增加。由于 23 年渠道库存更健康因而折扣回赠将减少，原材料压力缓解以及存货减值有望缩窄，我们预计 23E/24E 的 GPM 将恢复 3.2/0.2pp 至46.7/46.9%。由于澳优调整销售奖励计划财务入账方式而导致收入减少，因此我们预计未来澳优正常化的 GPM 将低于过往正常水平而费用率将高于正常水平。我们预计 23E/24E 的 OPM 将恢复至 8.3/8.5%，但低于 21 年的 11.5%。 下调目标价至 3.5 港币；维持“持有”评级 我们下调 23E/24E 净利预测 9.2/13.8%至 6.2 亿/7.1 亿，并引入 25E 净利7.8 亿。澳优当前股价对应 9.5 倍 12 个月远期 PE，较 2017 年以来历史 PE均值（12.5 倍）折价 25%。 风险提示：下行风险：1）中国新生儿数量持续下滑；2）羊奶粉市场竞争加 剧；3）不利的外汇汇率比变化；4）食品安全问题。上行风险：1）终端奶 粉消费需求好转；2）牛奶粉业务复苏加快。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 3.50 收盘价 (港币 截至 3 月 31 日) 3.83 市值 (港币百万) 6,894 6 个月平均日成交额 (港币百万) 5.08 52 周价格范围 (港币) 3.26-9.20 BVPS (人民币) 3.14 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 8,575 7,796 8,745 9,585 10,394 +/-% 7.38 (9.09) 12.19 9.60 8.44 归属母公司净利润 (人民币百万) 763.79 216.53 618.33 704.66 777.06 +/-% (23.93) (71.65) 185.57 13.96 10.27 EPS (人民币，最新摊薄) 0.44 0.12 0.34 0.39 0.43 ROE (%) 15.05 4.08 10.60 11.31 11.63 PE (倍) 7.54 27.87 9.76 8.57 7.77 PB (倍) 1.16 1.07 1.00 0.94 0.87 EV EBITDA (倍) 5.33 13.14 5.09 4.33 3.71 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)(9)(3)3935689Apr-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)澳优相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 澳优 (1717 HK) 图表1： 澳优 – 2022 年财务摘要 （百万人民币） 2H21 2H22 yoy% 2021 2022 yoy% 2H22E 2022E 2H22E Diff (%) 2022E Diff (%) 收入 4,299 4,165 (3.1) 8,575 7,796 (9.1) 4,189 7,819 (0.6) (0.3) 成本 (2,288) (2,481) 8.5 (4,422) (4,403) (0.4) (2,224) (4,146) 11.6 6.2 毛利润 2,011 1,684 (16.3) 4,153 3,393 (18.3) 1,965 3,674 (14.3) (7.6) 其他收入/费用 (51) (162) 220.2 (39) (162) 312.0 (62) (63) 160.2 159.3 销售费用 (1,295) (1,067) (17.6) (2,412) (2,167) (10.2) (1,191) (2,291) (10.4) (5.4) 管理费用 (378) (420) 11.0 (713) (801) 12.3 (369) (751) 13.7 6.8 经营利润 288 35 (87.9) 988 262 (73.5) 342 569 (89.8) (54.0) 净财务成本 (6) 5 (192.3) (3) 14 (506.4) 5 13 14.6 5.2 联营公司利润 (44) 11 (125.6) (44) 12