依依股份(001206)深度报告：宠物赛道高景气，产能渐次释放助增长

公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 36 [Table_MainInfo] 宠物赛道高景气，产能渐次释放助增长 ――依依股份（001206）深度报告 分析师： 袁艺博 SAC NO： S1150521120002 2023 年 03 月 31 日 投资要点： ⚫ 依依股份：规模平稳扩张，盈利开始恢复的宠物卫生用品领先企业 公司成立于 1990 年，通过 ODM/OEM 模式为海外客户供应宠物卫生用品，系A 股第一家宠物卫生用品上市企业。2022 年营收规模达到 15.16 亿元，同比增长 15.75%。伴随去年下半年原材料价格下行，以及产品提价成效显现，Q3 和Q4 毛利率环比提升 2.08pct.和 0.13pct.。 ⚫ 宠物行业：多驱共振，“它经济”御风上行 我国宠物行业发展具备良好的经济基础，且抗风险韧性较强。2022 年行业规模2,706 亿元，2011-2022 年 CAGR 为 25.58%。后疫情时代，我国宠物行业发展或再迎良机。我们认为：1）宠物犬猫总数超过 1 亿只，且处于壮年期，支撑千亿行业体量；2）在国内出生率未现明显拐点前，超 2 亿单身群体和已婚未育家庭养宠潜力将被进一步挖掘；3）老龄化趋势确立，宠物能给老年人带来陪伴，缓解生活孤独，且有益身心健康。相比年轻群体，“银发族”宠物消费能力更强，60 后宠物消费偏好是 80 后的 1.7 倍；4）宠物角色拟人化，单宠年均消费金额提升，2021 年达到 2,216.3 元，同比+8.23%。综合来看，未来宠物行业具备长足发展空间，而食品、用品等将直接受益。 ⚫ 宠物卫生用品：需求稳定，盈利边际改善已至 宠物卫生用品为养宠必备品和消耗品，短期看，原材料价格下行，卫生用品迎来盈利改善催化剂。未来宠物犬猫进入老年期，罹患泌尿系统等方面疾病风险增加，卫生用品具备长足发展空间。预计 2025 年，仅犬用尿垫规模就将接近120 亿元。 ⚫ 产品力托举内外销发力，公司未来内生+外延双驱发展可期 公司拥有先发优势，产品矩阵完整，6S 管理方法降本增效，宠物垫、无纺布产品投入产出比接近 100%，收购无纺布企业，既保供应又稳盈利，通过与客户的深度合作，明确产品研发方向，推动单价提升，2017-2020 年，宠物垫与宠物尿裤单价 CAGR 分别为 2.19%和 4.56%。公司与众多大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店拥有长期合作关系，去年大力开发海外新客户，2022 年外销收入增长 16.04%，未来海外新客户开发，将为收入增长提供充足潜能。内销方面，设立子公司一坪花房作为业务开展抓手，通过自有品牌+ODM/OEM 模式同步推进。目前，已经与多家宠物品牌运营商开展业务合作，且自有品牌也已具备一定市场影响力。IPO 募投预计今年内将建设完毕，实现产能跃升，预计合计贡献利润接近 1.5 亿元。设立产业基金，构建未来外延并购发展的可能。 ⚫ 投资建议与盈利预测 伴随养宠规模的不断扩大，未来国内宠物行业将持续高速增长。公司作为 A 股首家上市宠物卫生用品企业，年内实现产能跃升，内外销同步发力下，未来成长潜力充足。我们预测 23-25 年 EPS 分别为 1.37 元/1.64 元/2.05 元，对应 PE估值分别为 17.99 倍/15.02 倍/12.05 倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 养宠规模扩大不及预期，公司产能落地不及预期，新客户拓展不及预期，汇率波动，原材料价格波动。 [Table_Analysis] 一级行业——二级行业 美容护理——个护用品 证券分析师 袁艺博 022-23839135 yuanyb@bhzq.com [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 目标价格： 最新收盘价： 24.91 元 [Table_Picture] 最近半年股价相对走势 -20%-15%-10%-5%0%5%10%依依股份沪深300 [Table_Report] 相关研究报告 《后疫情时代，宠物赛道长坡厚雪——宠物行业专题报告》2023.02.21 公司研究 证券研究报告 深度报告 公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 36 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 1,310 1,516 1,797 2,051 2,353 (+/-)% 5.6% 15.7% 18.5% 14.1% 14.7% 息税前利润（EBIT） 148 119 201 238 309 (+/-)% -44.9% -19.6% 68.7% 18.6% 30.0% 归母净利润 114 151 181 217 271 (+/-)% -41.3% 32.0% 20.5% 19.7% 24.7% 每股收益（元） 0.96 1.14 1.37 1.64 2.05 公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 36 表：三张表及主要财务指标 资产负债表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 219 346 373 430 594 营业收入 1,310 1,516 1,797 2,051 2,353 应收票据及应收账款 281 255 286 309 335 营业成本 1,091 1,308 1,489 1,686 1,895 预付账款 20 9 24 28 33 营业税金及附加 6 11 10 12 14 其他应收款 3 3 5 6 8 销售费用 19 20 24 28 32 存货 173 196 208 231 249 管理费用 37 41 49 58 68 其他流动资产 51 11 -9 -4 1 研发费用 9 20 25 29 34 流动资产合计 1,214 1,220 1,366 1,490 1,717 财务费用 6 -31 -12 -9 -9 长期股权投资 0 36 36 36 36 资产减值损失 -1 -3 0 0 0 固定资产合计 441 601 724 841 934 信用减值损失 -2 0 0 0 0 无形资产 51 50 50 50 50 其他收益 3 4 4 4 5 商誉 0 0 0 0 0 投资收益 7 29 23 25 27 长期待摊费用 3 2 1 1 1 公允价值变动收益 1 17 0 10 7 其他非流动资产 33 16 16 1