直销量翻倍亮眼，非标酒放量及直销拓展仍将是增长源动力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月31日买 入贵州茅台（600519.SH）直销量翻倍亮眼，非标酒放量及直销拓展仍将是增长源动力核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cn liyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价1800.00 元总市值/流通市值2261156/2261156 百万元52 周最高价/最低价2077.00/1333.00 元近 3 个月日均成交额4421.06 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-渠道视角剖析成长：渠道变革史回顾暨未来直销发展贡献展望》 ——2022-12-28《贵州茅台（600519.SH）-直销放量稳步推进，龙头业绩确定性和成长性持续突出》 ——2022-10-17《贵州茅台（600519.SH）-3 季度稳健增长，龙头保持业绩定力》——2022-10-13《贵州茅台（600519.SH）-营销改革红利持续释放，龙头业绩确定性彰显》 ——2022-08-03《贵州茅台（600519.SH）-中报业绩显韧性，直营体系构建和系列酒增长显亮点》 ——2022-07-22业绩总结：2022 年收入和净利润同比增长 17%/20%，预收款同比增长 22%。22 年公司总营收 1276 亿元（+16.5%），归母净利润 627 亿元（+20.0%）；22Q4 总营收 378 亿元（+16.5%），归母净利润 183 亿元（+20.6%）。22 年末合同负债 155 亿元，同增 28 亿/环增 36 亿，主要系 23 年春节较早使得备货多于 22 年末完成，与之匹配的是 22 年消费税率 11.8%，同增 0.4pct。产品拆解：2022 年茅台酒/系列酒收入同比增长 15%/27%，价增是主要贡献。22 年酒类营收 1238 亿元（+17%），其中茅台酒/系列酒 1078/159 亿元（+15%/+27%）。22 年酒类销量+2.6%/吨价+14%；其中茅台酒销量 3.8 万吨（+4.5%）/吨价+10%；系列酒销量 3 万吨（+0.3%）/吨价+26%。22 年非标茅台酒有所提价且投放增加。22 年茅台 1935 投放预计 2000 吨左右（i 茅台上预计 1151 吨），显著拉升系列酒吨价和毛利率。渠道拆解：2022 年经销和直销收入同比-9%/+105%，直销量翻倍的同时且吨价微升是亮点。22 年公司经销/直销收入 744/494 亿元（-9%/+105%），直销收入占比提升 17pct 至 40%。拆解直销，22 年 i 茅台收入 119 亿元（其中虎年生肖/1935/珍品茅台预计贡献 79/27/10 亿元），毛利率 95%；自营收入375 亿元，同增 56%。22 年公司直销量同增 95%至 1.1 万吨，吨价同增 5%；我们预计 22 年 5450 吨的直销增量中，1640 吨是茅台酒销量增量，1200 吨是茅台 1935，剩下 2600 吨茅台酒存量销量中或约 2000+吨是由非标茅台贡献（例如 i 茅台上生肖及珍品茅台就有约 1713 吨），另有少量系列酒增量。经营展望：2023 年目标总营收增长 15%左右，产品升级和直销放量依然是增长源动力。22 年茅台酒销量/4 年前基酒产量比为 76%低于均值 85%（18 年基酒产量+16%），预计主要系茅台 21-22 年实际产能卡在短期天花板 5.6 万吨，公司调节投放量所致。考虑对应的 19 年基酒产量同增 0.5%，结合 22 年底公司启动的茅台酒十四五扩产计划或会在 23 年投产几千吨产能，预计 23 年茅台酒投放量同比微增，收入增长更多的依靠非标茅台放量和直销渠道放量。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求不及预期。投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出，维持“买入”评级。看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长，我们上调2023-2024 年 并 新 增 2025 年 盈 利 预 测 ， 预 计 2023-2025 年 EPS 为58.94/68.79/78.45 元（2023-2024 年前值为 57.14/65.51 元，上调幅度约 3%/5%），当前股价对应 PE 为 31/26/23x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)109,464127,554147,229167,877189,826(+/-%)11.7%16.5%15.4%14.0%13.1%净利润(百万元)5246062716740458641898551(+/-%)12.3%19.6%18.1%16.7%14.0%每股收益（元）41.7649.9358.9468.7978.45EBITMargin67.5%67.8%68.1%68.5%68.9%净资产收益率（ROE）27.7%31.8%31.6%31.1%30.1%市盈率（PE）43.136.130.526.222.9EV/EBITDA30.826.222.619.817.5市净率（PB）11.9311.459.648.146.91资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩总结：2022 年公司收入和利润同增 16.5%/20%，业绩略超此前预告，预收款同增 22%。22 年公司总营收 1276 亿元（+16.5%），归母净利润 627 亿元（+20.0%）；22Q4 总营收 378 亿元（+16.5%），归母净利润 183 亿元（+20.6%）。22 年末合同负债 155 亿元，同增 28 亿，环增 36 亿，主要系 23 年春节较早使得备货多于 22年末完成，与之匹配的是 22 年消费税率 11.8%（卡在 12%标准线），同增 0.4pct。22 年经营净现金流同比-43%，一系习酒剥离茅台集团，茅台财务子公司吸收存款减少；二系财务子公司同业定期存款增加 125 亿/+2232%。盈利水平：2022 年公司毛利率/净利率为 91.9%/52.7%，同增 0.3pct/0.2pct。22年销售费用率同比+0.1pct，主要因系列酒广告及市场拓展费增加；管理费用率同比-0.6pct，体现经营效率提升；营业税金率同比+0.5pct 波动不大。22 年茅台酒/系列酒毛利率为 94.2%/77.2%，同增 0.2/3.5pct；批发代理/直销渠道毛利率89.2%/96.2%，同增-1.1/0.1pct。产品拆解：2022 年茅台酒/系列酒收入同增 15%/27%，量微增，价增是主要贡献。22 年酒类营收 1238 亿元（+17%），其中茅台酒/系列酒 1078/159 亿元（+15%/+27%）。22 年酒类销量+2.6%/