2022年业绩点评：销量增长优于行业，产品结构优化节奏稳健

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 30 Mar 2023 珠江啤酒 Guangzhou Zhujiang Brewery (002461 CH) 2022 年业绩点评：销量增长优于行业，产品结构优化节奏稳健 Volume Growth Superior to the Industry, the Pace of Product Structure Optimization is Stable [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb9.44 目标价 Rmb10.60 市值 Rmb20.89bn / US$3.03bn 日交易额 (3 个月均值) US$11.67mn 发行股票数目 2,213mn 自由流通股 (%) 46% 1 年股价最高最低值 Rmb9.44-Rmb6.47 注：现价 Rmb9.44 为 2023 年 3 月 30 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 5.9% 18.9% 25.6% 绝对值（美元） 6.7% 20.3% 16.2% 相对 MSCI China 30.6% 45.1% 61.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 4,928 5,338 5,710 6,049 (+/-) 9% 8% 7% 6% 净利润 598 710 794 877 (+/-) -2% 19% 12% 10% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.27 0.32 0.36 0.40 毛利率 42.4% 44.8% 45.5% 46.0% 净资产收益率 6.2% 7.1% 7.6% 8.0% 市盈率 35 29 26 24 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：公司发布 2022 年年报，全年实现营收 49.3 亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润 6.0 亿元，同比下滑 2.1%；实现扣非归母净利润 5.3 亿元，同比增长 6.6%。 销量增速亮眼，高端收入占比持续提升。量方面，受益于所在地区疫情扰动较少的情况，全年公司实现啤酒销量 133.9 万吨，同比增长 4.9%，明显高于行业整体产量增速（2022 年行业产量增速为 1.1%）。公司产品结构持续优化，全年高端产品收入占比提升到了 60.4%，主要贡献来自于纯生类销量增长明显，达 15.3%，其中 97 纯生销量增速则达到了 40.7%。 低端放量拖累吨价增长，原材料压力致毛利率同降。价方面，受到低端产品放量以及自身提价空间较小的影响，公司全年吨价为 3681.8 元，增速为 3.6%，与同业公司相比略低；受到全年原材料成本压力的影响，公司全年吨成本为 2119.4 元，同比增长8.3%。因此毛利率出现了下滑，为 42.4%（同比-2.5pct）。公司全年销售、管理费用率分别下降 0.52、0.92pct，但仍无法完全抵消毛利率的下降，叠加去年同期的中山珠啤收到的政府补偿 4812 万元的影响，公司净利率同比下滑 1.3pct 至 12.1%。 包材价格下行趋势明显，吨成本同降贡献业绩弹性。近期我们观察到包材（玻瓶、铝、瓦楞纸）价格普遍出现了下探，无论是最新的当日价格，还是 23 年平均价格，同比均出现了 10-20%的下降。虽然大麦成本压力仍在，甚至 22 年压力水平，但我们预计凭借包材成本下降，公司有望实现吨成本同比下降中低个位数的水平，为最终业绩增长提供较好的弹性。 投资建议及盈利预测。根据以上分析，我们预计公司 2023-2025年收入分别增长 8.3%/7.0%/5.9%至 53.4/57.1/60.5 亿元（前值为53.7/56.5 亿元）。我们预计公司 2023-2025 年的 EPS 分别为0.32/0.36/0.40 元（前值为 0.33/0.36 元），考虑到板块整体估值上移，但公司销售区域较为局限，因此给予 2023 年 33x PE（前值为2023 年 25x PE），上调目标价 27.7%至 10.6 元，维持优于大市评级。 风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格再次上涨。 [Table_Author] 胡世炜 Shiwei Hu 闻宏伟 Hongwei Wen sw.hu@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Mar-23Volume 30 Mar 2023 2 [Table_header2] 珠江啤酒 (002461 CH) 维持优于大市 可比公司估值 图1 可比公司估值表 股票简称 收盘价 净利润（亿元） PE 2023E 2024E 2023E 2024E 青岛啤酒 119.80 43.80 51.32 37.31 31.85 重庆啤酒 127.90 16.15 19.38 38.32 31.94 燕京啤酒 14.19 5.41 7.49 73.92 53.40 华润啤酒 64.35 53.98 65.74 37.68 30.94 平均 29.83 35.98 46.81 37.03 资料来源：收盘价为 2022 年 3 月 30 日收盘价，2023 及 2024 年 EPS 为 Wind 一致预期，HTI 30 Mar 2023 3 [Table_header2] 珠江啤酒 (002461 CH) 维持优于大市 财务报表分析和预测 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4928.14 5338.20 5709.77 6048.74 减: 营业成本 2836.83 2945.71 3112.75 3264.63 营业税金及附加 439.03 485.26 519.03 549.84 营业费用 737.66 816.75 885.01 937.55 管理费用 340.14 346.98 354.01 362.92 研发费用 165.91 175.47 187.69 198.83