中国中免(601888)疫情致22年业绩承压，静待政策与外延扩张

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 3 月 30 日 强烈推荐（维持） 疫情致 22 年业绩承压，静待政策与外延扩张 消费品/商业 目标估值：250.00 元 当前股价：187.47 元 事件：3 月 30 日，公司公告 2022 年实现收入 544 亿元/下降 19.6%，归母净利润50.3 亿元/下降 47.9%，扣非归母净利润 49 亿/下降 48.6%；其中 Q4 实现收入150.7 亿元/同比下降 17.1%，归母净利润 4.0 亿元/同比下降 65.5%，扣非归母净利润 3.2 亿元/同比下降 72.2%，与业绩预告一致 点评： 1、疫情致三亚店收入下滑，日上上海盈利稳定。2022 年中免海南实现销售约 359 亿/下滑 30%，其中三亚店收入 302 亿元（202 亿免税+100 亿左右补购）/下滑 14.8%，归母净利润 25.5 亿/同比下滑 38.7%，主要是线下业务受疫情冲击；海免收入 56.4 亿元/下滑 64.7%，归母净利润 25.5 亿/下滑56.2%，主要是 2022 年补购业务算入三亚店，不再算在海免；北京日上收入持平，业绩盈亏平衡；上海日上实现收入 141 亿元/增长 13%，归母净利润 6.3 亿/同比下降 8.8%，主要是折扣加大。其他免税渠道收入 24 亿，主要是会员购；实现净利润 15 亿，主要是批发环节利润，其中中免国际实现归母净利润 12 亿元。 2、新海港开业初期亏损，汇兑收益增厚业绩。Q4 公司实现收入 150.7 亿元，预计海南整体 95 亿左右，日上及会员购收入 55 亿左右；Q4 公司实现归母净利润 4.0 亿元，其中汇兑收益 4 亿元，经营层面主要是三亚店、海南补购和日上上海贡献盈利，新海港由于开业初期销售处于爬坡期，折旧摊销、人工的开支相对固定，且开办费较多，导致亏损。 3、有税业务毛利率下滑，期间费用率持平。2022 年公司整体毛利率28.4%，其中免税业务毛利率 39.4%/同比提升 1.59pct，2022 年免税折扣较2021 年收窄；有税业务毛利率 17.4%/同比下降 7.17pct，主要因折扣促销；Q4 毛利率 21%/同比下降 5.5pct，环比下降 3.7pct，主要因 Q4 线上业务占比约 6 成。Q4 公司销售费用率 9.2%/同比下降 0.7pct，管理费用率 6.1%/同比提升 0.7pct，主要因新海港开办费，营业利润率 6.3%/同比下降 1.3pct。 4、引进高端特色品牌，稳步拓展重要渠道。2022 年公司引进了纪梵希等众多高端特色品牌，与太古地产合力打造高端旅游零售综合体；渠道方面，公司中标杭州萧山 T4 、成都双流、徐州观音 T1 、广西东兴口岸、上海港国际客运站等免税店经营权；续推进重点城市市内店的调研、选址及签约工作，为市内店布局做好准备。 1 风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。 基础数据 总股本（万股） 206886 已 上 市 流 通 股 （ 万股） 195248 总市值（亿元） 3878 流通市值（亿元） 3660 每股净资产（MRQ） 23.5 ROE（TTM） 10.4 资产负债率 28.7% 主要股东 中国旅游集团有限公司 主要股东持股比例 50.3% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7 -10 15 相对表现 -6 -15 18 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《中国中免（601888）—并购中出服 49%股权，进一步整合渠道资源》2023-03-14 2、《中国中免（601888）—海南疫情致 22 年盈利下滑，春节海南免税增长 20%》2023-02-05 3、《中国中免（601888）—三亚疫情致收入利润下滑，新海港项目开业驱动增长》2022-10-30 丁浙川 S1090519070002 dingzhechuan@cmschina.com.cn 李秀敏 S1090520070003 lixiumin1@cmschina.com.cn -200204060Mar/22Jul/22Nov/22Mar/23(%)中国中免沪深300中国中免（601888.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 5、投资建议：2022 年受疫情影响， 公司线下业务仅有 1/2/7 月处于正常经营状态，导致收入利润受到较大冲击，Q4 新海港开业初期亏损。展望 2023 年，公司并购中出服 49%股权和海南即购即提利好落地，短期看点在于：1）海南补库存销售回暖，四月消博会和五一等带来增量；2）Q1 海南客流回暖，中免整体提价，游客结构较好，实际利润率有望超预期；3）Q3 市内店政策有望落地，打开未来几年的增长天花板；4）9 月海棠湾一期二号店开业，引进更多精品，打开海棠湾免税店的增长上限。预计 2023-2024 年归母净利润为 120/160 亿元，对应 PE 为 32x/24x，维持“强烈推荐”投资评级。 表 1：中国中免 2021-2022 年收入利润 单位 营业收入 归母净利润 亿元 2021 年 2022 年 同比增速（%） 2021 年 2022 年 同比增速（%） ——三亚市内免税店 355.1 302.4 -14.8% 41.7 25.5 -38.7% ——海南免税 159.6 56.4 -64.7% 7.9 3.5 -56.2% ——北京日上（持股 51%） 19.1 19.7 3.0% 7 0.1 -99.3% ——上海日上（持股 51%） 124.9 141.4 13.2% 6.9 6.3 -8.8% ——其他免税渠道 15.1 24.4 61.4% 32 14.9 -53.3% 合计 676.8 544.3 -19.6% 96.5 50.3 -47.9% 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 表 2： 2022 年公司各业务板块主要经营指标 单位：亿元 营业收入 毛利率 2021 2022 同比(%) 2021 2022 同比(%) 商品销售小计 669 540 28.6% 33.1% 28.0% -5.1% ——免税商品销售 429 260 32.7% 37.8% 39.4% 1.6% ——有税商品销售 240 280 21.8% 24.6% 17.4% -7.2% 资料来源：公司公告、招商证券 表 4：公司业绩摘要（单位：百万元） 单位：百万元 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2021 2022 一、营业总收入 18,134 17,392 13,973 18,177 16,782 10,868 11,714 15,068 67,676 54,433 二、营业总成本 13,703 13,551 9,144 16,914 13,331 9,122 10,488 14,339 53,312 47,281 其中：营业成本 11,042 10,866 9