中国国航(601111)困境已过，期待23年盈利强修复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国国航 (753 HK/601111 CH) 港股通 困境已过，期待 23 年盈利强修复 华泰研究 年报点评 753 HK 601111 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：9.45 人民币：14.85 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 黄凡洋 SAC No. S0570519090001 SFC No. BQK283 huangfanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2065 基本数据 (港币/人民币) 753 HK 601111 CH 目标价 9.45 14.85 收盘价 (截至 3 月 30 日) 7.20 10.77 市值 (百万) 116,646 174,483 6 个月平均日成交额 (百万) 127.43 611.66 52 周价格范围 4.68-7.94 8.43-11.80 BVPS 1.62 1.46 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 3 月 31 日│中国内地/中国香港 航空运输 22 年运营困境前所未有，23 年有望全面改善；维持“买入” 中国国航 2022 年营收 528.98 亿，同降 29.0%，归母净亏损 386.19 亿，符合公司业绩预告净亏损 370 亿-395 亿。2022 年民航运营低基数下继续走弱，并且油价上涨、汇率波动增加成本压力，净亏损同比扩大 219.77 亿。不过2023 年 有望成为公司全面恢复之年，我们预 测 2023-25 净 利润 为71.92/187.77/243.25 亿（前值：79.34/212.33/-亿），预计 23 年 BPS 为 2.97元，给予 A/H 股 5.0/2.8x2023PB，估值水平参考金融危机后 2010-2011 年复苏时期 PB 均值，结合更高的盈利水平和 ROE 给予溢价，目标价人民币14.85 元/9.45 港币。我们看好行业供需结构改善，同时公司航线质量优质，有望充分受益全票价提升，推动盈利取得突破，维持“买入”。 运力投入受限叠加需求低迷，公司营收承压明显 2022 年公司运营遭受更为严重的冲击，供给/需求分别同降 36.9%/42.3%，仅为 2019 年水平的 33%/26%，客座率为 62.7%，同降 5.9pct。其中 4Q22公司运营仍受到抑制，整体供给/需求仅为 2019 年同期的 28%/22%，客座率同比进一步下降 2.2pct 至 62.6%。为此，A 股口径 4Q22 营收仅为 108亿，同降 36.7%，仅为 2019 年同期的 33%。不过公司通过有效的收益管理，叠加国际票价上涨，2022 年公司单位客公里收益 0.63 元，同增 13.8%。 低利用率下单位成本同比高增，油汇进一步拖累全年亏损 2022 年公司营业成本为 828.12 亿元，虽然由于供给减少，营业成本同降3.5%，但低利用率（飞机利用率同比下降 2.32 小时至 3.95 小时）和油价上涨，使得公司单位成本压力明显，2022 年公司单位可用吨公里燃油成本同增 59%，单位扣油可用吨公里成本同增 33%，使得毛亏损同比扩大 186.03亿至 299.15 亿。另外 2022 年公司汇兑亏损同比增加 53.24 亿，使得公司最终净亏损同增 219.77 亿。 调整 A 股目标价至人民币 14.85 元、H 股目标价至 9.45 港币，维持“买入” 我们给予 A 股 5.0x 2023 PB（前值 2023 PB 6.8x），H 股 2.8x 2023 PB（前值 2023 PB 3.7x），估值水平参考金融危机后 2010-2011 年复苏时期 PB 均值（A 股 2.8x/H 股 1.8x），考虑定增预计使得 ROE 相比前次预测下降，调低溢价幅度。预计 23 年 BPS 为 2.97 元，目标价 A 股人民币 14.85 元/H 股9.45 港币（前值为人民币 15.65 元/9.45 港币），维持“买入”。 风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 74,532 52,898 145,829 183,756 195,056 +/-% 7.23 (29.03) 175.68 26.01 6.15 归属母公司净利润 (人民币百万) (16,642) (38,619) 7,192 18,777 24,325 +/-% (15.50) (132.06) 118.62 161.07 29.55 EPS (人民币，最新摊薄) (1.08) (2.51) 0.47 1.22 1.58 ROE (%) (28.59) (209.53) 18.32 33.29 31.68 PE (倍) (9.97) (4.30) 23.08 8.84 6.82 PB (倍) 2.70 7.03 3.62 2.64 2.01 EV EBITDA (倍) 55.97 (15.91) 7.25 4.98 4.32 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(4)04789101112Apr-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)中国国航相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国国航 (753 HK/601111 CH) 图表1： 中国航空煤油出厂价（含税） 图表2： 美元兑人民币中间价 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 国航供需相比 2019 年同期恢复情况 (2020.1-2023.2) 图表4： 国航月客座率变化图 (2020.1-2023.2) 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表5： 中国国航营业收入及其增速 图表6： 中国国航归母净利润 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,0001月3月5月7月9月11月202120222023（元/吨）5.86.06.26.46.66.87.07.27.41月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月201920222023（美元/人民币）0204060801001202020-012021-012022-012023-01(%)ASKRPK40455055606570758085901月3月5月7月9月11月(%)客座率（2010年）客座率（2020年）客座率（2021年）客座率（2022年）客座率（2023年）(60)(50)(40)(30)(20)(10)010200