碧桂园服务(6098.HK)业绩深度调整，期待重拾增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 碧桂园服务 (6098 HK) 港股通 业绩深度调整，期待重拾增长 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 18.83 2023 年 3 月 30 日│中国香港 物业管理 报表利润阵痛，维持“买入”评级 公司 3 月 29 日发布年报，22 年实现营收 414 亿元，同比+43%；归母净利润 19 亿元，同比-52%，低于我们预期（50 亿元）。综合考虑摊销、商誉和应收账款减值的影响，我们下调毛利率，上调减值损失，预计公司 23-25年 EPS 为 1.18/1.39/1.60 元（23/24 年前值 1.82/2.22 元），我们预测的 23年报表业绩大幅增长主要因为商誉减值或将较 22 年显著收窄。可比公司平均 2023PE 为 15 倍（Wind 一致预期），考虑到公司业绩不确定性相对较大，我们认为公司合理 2023PE 为 14 倍，目标价 18.83 港币（前值 30.65 港币，基于 18 倍 2022PE），维持“买入”评级。 收并购摊销、商誉和应收账款减值拖累业绩，核心归母净利润保持增长 公司营收保持高速成长，其中基础物管近两年在管面积跨越式发展推动下，营收同比+66%；此外，商业运营、三供一业物管、社区增值服务等业务亦取得 96%/64%/21%的增长。归母净利润出现较大下滑，主要因为：1、毛利率受收并购摊销（10.6 亿元）、人员调动、地产下行和外部环境扰动等多重因素影响，同比-5.9pct 至 24.8%，剔除摊销和人员调动影响后同比-3.9pct至 28.6%；2、蓝光嘉宝、财信服务等 21 年收购项目的商誉减值 17.4 亿元；3、应收账款减值 5.8 亿元。剔除各类非经营因素后，核心归母净利润同比+9%至 50 亿元。公司预计 23 年核心归母净利润增速超过 10%。 市拓逆势保持较快增长，但需关注退盘面积的后续变化 尽管外部环境严峻，公司市拓仍然取得显著增长，22 年市拓新增年化饱和收入同比+43%至 49.0 亿元，部分对冲了关联房企新增合约面积下行的影响。但与此同时，公司 22 年退出了较多收缴率低、盈利能力差的项目，终止在管/合约面积分别达到 5400/8400 万平，其中来自蓝光嘉宝的面积分别为 3700/4200 万平，也是导致商誉减值的重要原因。退盘面积的大幅增加，一定程度上是在为过去的规模高速发展而买单，后续变化仍需观察。 夯实社区增值服务专业能力，23 年营收增速有望改善 公司 22 年继续夯实社区增值服务的专业能力。其一，明确社区增值服务1+3+N 的发展战略，重点发展三个已经得到市场化验证的业务（社区传媒、近场零售、洗护业务），持续优化商业模式；其二，搭建了重点城市的管理团队以及项目组团层级的执行团队，推动业务复制落地；其三，加强数字化运营能力的建设，提升客户体验和员工效率，量化服务成果。随着 23 年外部环境的改善，我们认为公司社区增值服务营收增速有望迎来改善。 风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企经营风险，盈利能力下行风险，收并购和多元业务发展不及预期。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2087 联系人 陈颖 SAC No. S0570122050022 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 18.83 收盘价 (港币 截至 3 月 29 日) 13.44 市值 (港币百万) 45,335 6 个月平均日成交额 (港币百万) 754.74 52 周价格范围 (港币) 6.52-41.10 BVPS (人民币) 11.10 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 28,843 41,367 48,010 55,105 62,809 +/-% 84.89 43.42 16.06 14.78 13.98 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,033 1,943 3,983 4,682 5,382 +/-% 50.16 (51.82) 104.96 17.55 14.94 EPS (人民币，最新摊薄) 1.20 0.58 1.18 1.39 1.60 ROE (%) 15.89 5.28 10.26 11.14 11.71 PE (倍) 9.83 20.41 9.96 8.47 7.37 PB (倍) 1.10 1.06 0.99 0.90 0.83 EV EBITDA (倍) 6.92 8.71 4.48 3.83 2.25 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)(9)31426615233240Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)碧桂园服务相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 碧桂园服务 (6098 HK) 图表1： 公司营收和同比增速 图表2： 公司归母净利润和同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 公司毛利率和归母净利率 图表4： 公司期间费用率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002016201720182019202020212022（百万元）营业收入同比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016201720182019202020212022（百万元）归母净利润同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020212022毛利率归母净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2016201720182019202020212022销售费用率管理费用率财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 碧桂园服务 (6098 HK) 我们将公司 23/24 年预测归母净利润下调 35%/37%，主要因为：1、考虑到收并购摊销、地产规模收缩等因素的影响，