国联证券(601456)跟踪报告：以内生增长和外延并购推动跨越式发展

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 14 页起的免责条款和声明 以内生增长和外延并购推动跨越式发展 国联证券（601456.SH/01456.HK）跟踪报告｜2023.3.30 中信证券研究部 核心观点 田良 金融产业 首席分析师 S1010513110005 陆昊 非银行金融业 分析师 S1010519070001 邵子钦 非银行金融业 首席分析师 S1010513110004 童成墩 非银行金融业 联席首席分析师 S1010513110006 薛姣 非银行金融业 分析师 S1010518110002 国联证券作为中型券商，通过内生增长和外延并购，持续扩充自身业务规模，2023 年 2 月竞得中融基金 75.5%股权补齐资管业务短板，3 月公布定增计划拟募资 70 亿元补足资本需求。此外，公司有望通过股东与民生证券形成业务协同与整合，推动自身实现跨越式成长。给予 A/H 目标价 11.17 元/4.25 港元，对应 2023 年 PB 1.8/0.6 倍。均维持“持有”评级。 ▍位列行业中游，通过内生增长和外延并购持续推动公司实现跨越式发展。公司整体业绩排名在行业 35 名左右，2022 年前三季度净利润排名 31 位，较 2021年末提升 10 位。国联证券作为中型券商，通过内生增长和外延并购，持续扩充自身规模，2023 年 2 月竞得中融基金 75.5%股权补齐资管业务短板，3 月推出定增计划募资 70 亿元补足资本需求。此外，公司有望通过股东与民生证券形成业务协同与整合，推动自身实现跨越式成长。 ▍经纪&信用业务：财富管理产品体系持续优化，信用业务风险可控。经纪及财富管理业务方面，公司不断深化财富管理转型，优化资产配置体系和产品体系。2022 年公司金融产品销售额为 581.55 亿元，同比+27%，其中自主研发产品销售额为 456.70 亿元，同比大幅增长 123%。信用业务方面，2022 年末两融维持担保比例为 297%，高于行业平均水平；表内股质业务履约担保比例为 276%，较上年末同比下降了 101 个百分点，风险整体可控。 ▍投资业务：金融投资规模稳步增长，投资收益为公司主要收入来源。2022年，国联证券投资收益+公允价值变动损益为 11.52 亿元，同比-17.5%，收入占比为 44%，是公司主要的收入来源。国联证券金融投资规模迅速增长，从2018 年末的 29.9 亿元增长至 2022 年末的 437.3 亿元，CAGR 高达 96%，带动公司投资收益规模及占比大幅提升。风险层面，随着投资规模增长，自营权益类证券和固收类证券占净资本的比例逐年提高，对公司去方向性投资能力提出较高考验。 ▍投行&资管：投行净收入小幅下滑，公募产品规模提升带动资管收入增长。投行业务方面，公司通过全资子公司华英证券展业。2022 年公司投行业务实现净收入 4.77 亿元，同比-6.4%。券商资管方面，2022 年公司资管业务实现净收入 1.94 亿元，同比大幅增长 37.9%，主要缘于公募产品规模的提升。基金业务方面，公司持有中海基金 33.41%股权；同时于 2023 年 2 月竞得中融基金75.5%的股权，有望为公司资管业务进一步打开发展空间。 ▍风险因素：A 股成交额大幅下滑；公司信用业务风险暴露；公司投资出现亏损；中融基金业绩贡献存在不确定性；限售股解禁风险；与民生证券业务协同的不确定性。 ▍盈利预测与估值：基于市场交投现况、全面注册制落地等因素的影响，我们调整 2023/24/25 年营业收入预测值为 33.78 亿/39.51 亿/44.62 亿元（前预测值2023/24 年营业收入为 38.03 亿/46.62 亿元），归属母公司净利润预测值为10.96 亿/13.11 亿/15.30 亿元（前预测值 2023/24 年归属母公司净利润为13.04 亿/18.11 亿元）。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业料将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。2022 年 11 月以来，随着经济逐渐复苏、稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进，行业估值有望进入上行周期，国联证券也有望从中受 国联证券（601456.SH/01456.HK）跟踪报告｜2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰 非银行金融业 分析师 S1010522030001 益。参考可比公司浙商证券、中银证券和中金公司 2020Q3 以来 5%分位数的估值，以±7.5%作为国联证券 PB 估值的合理区间。以此测算，国联证券的合理 PB 约为 1.7-1.9 倍。综合参考 PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予 A/H 目标价 11.17 元/4.25 港元，对应 2023 年 PB 1.8/0.6 倍。均维持“持有”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,966.63 2,622.94 3,378.47 3,951.46 4,462.19 增长率 YoY（%） 58% -12% 29% 17% 13% 净利润（百万元） 888.64 767.28 1,095.95 1,311.16 1,529.61 增长率 YoY（%） 51% -14% 43% 20% 17% EPS（元） 0.31 0.27 0.39 0.46 0.54 BVPS（元） 5.78 5.92 6.21 6.57 7.01 ROE（%） 5.42% 4.58% 6.24% 7.05% 7.71% PB（A 股） 1.88 1.83 1.75 1.65 1.55 PB（港股） 0.58 0.57 0.54 0.51 0.48 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 29 日收盘价 国联证券 601456.SH 评级 持有（维持） 当前价 10.85元 目标价 11.17元 总股本 2,832百万股 流通股本 989百万股 总市值 307亿元 近三月日均成交额 430百万元 52周最高/最低价 13.45/8.68元 近 1月绝对涨幅 -4.41% 近 6月绝对涨幅 12.55% 近 12月绝对涨幅 -18.22% 国联证券（601456.SH/01456.HK）跟踪报告｜2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况：通过内生增长和外延并购持续推动公司实现跨越式发展................................. 5 盈利能力：2022 年归母净利润同比下滑 13.66%，轻重资产业务结构均衡 ...................... 5 行业地位：位列行业中游，并购融资多渠道并举推动公司规模扩容 ................................. 6 经营分析：财富管理产品体系持续优化，金融投资规模稳步增长 .................................... 7 经纪&信用业务：财富