一季度债市复盘和二季度展望：旧框架失灵，资产荒延续

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.03.29 旧框架失灵，资产荒延续 ——一季度债市复盘和二季度展望 [Table_Guide] 本报告导读：一季度债市运行分为三个阶段，最终兑现经济慢恢复下债市走强，二季度可能延续一季度逻辑，牛市或在短期内仍将存在。 摘要： [Table_Summary] 一季度债市可以大致分为三个阶段：春节前（1 月 3 日-1 月 20 日）债市由于“弱现实强预期”逻辑压制走弱。春节后两会前（1 月 28 日-3 月 3日）部分现实偏弱（房地产、通胀等），部分现实开始转强（消费），现券震荡但期货走强。两会后（3 月 6 日-3 月末）2023 年经济增长目标设定较低、叠加略超预期降准及海外银行体系风险事件，共同推动债市走强。 春节后，我们较为准确的把握了几轮债市的回暖行情，主要是正确判断了 2023年债市的三个主要特征和逻辑，即：传统货币信用框架暂时失效；货币政策难以收紧，且受到海外掣肘越来越小；微观结构持续谨慎，资产荒延续，债市无大跌基础。 目前看，以上逻辑在二季度将延续。从经济增长大逻辑的变化和机构整体久期较低的现状看，二季度债市整体上风险不大，牛市在短期内或将延续。考虑资金有进一步宽松的可能，国债 10 年-1 年利差以 2020 年以来的历史分位数计由 93%下降至 28%，利率债中短端弹性空间兼具，机会更为确定。而信用债则需要考虑微观结构中流动性偏好的变化，流动性较好短信用利差可能维持低位或进一步缩窄，后续机会可能随着流动性普遍提升蔓延至长端或低评级。 风险提示：经济超预期上行，海外风险扩散，通胀上行。 [Table_Author] 报告作者 覃汉(分析师) 010-83939808 qinhan@gtjas.com 证书编号 S0880514060011 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号 S0880122030099 [Table_Report] 相关报告 短期内信用资产荒或仍将持续资产荒或仍将持续 2023.03.23 风景这边独好 2023.03.23 中特估转债全梳理 2023.03.22 挖掘超额收益之煤炭永续债 2023.03.21 两会后债市预期变化：短期回暖长期分歧 2023.03.17 专题研究 债券研究 债券研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 9 目 录 1. 一季度债市走势复盘 .................................................................... 3 2. 一季度债市的三个特征 ................................................................ 4 2.1. 传统货币信用框架暂时失效，博弈“经济好时要买债” ............. 5 2.2. 海外影响减小，货币政策“以我为主”提供充足支持................. 6 2.3. 微观结构的持续谨慎，流动性偏好提升 .................................. 6 3. 二季度债市展望 ........................................................................... 7 3.1. 3 月经济数据尚需观察，对债市压制有限 ............................... 7 3.2. 降息可期，资金利率可能持续下行 ......................................... 7 3.3. 二季度交易类机构或接力买入 ................................................ 8 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9 2023 年一季度，市场走出先弱后强的节奏，我们比较准确的在 2022 年底提出2023 年“强预期弱现实”的观点，并在 2023 年 2 月份预判到由于经济仍然是慢恢复，现券市场会跟随期货市场走强。 1. 一季度债市走势复盘 一季度债市可以大致分为三个阶段，即春节前债市受到“强预期”压制，春节后期货走强现券震荡，和两会后多重因素主导债市走强。 图 1：一季度债市复盘（K 线为 T连续合约） 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 春节前（1月 3日-1月 20日）债市由于“弱现实强预期”逻辑压制走弱。一方面现实经济数据依然较弱，如 12 月官方制造业 PMI 走弱、社融数据总量回落均可看出宏观经济修复速度不及预期，另一方面，政策和预期偏强，央行信贷座谈会要求信贷投放节奏适度靠前发力，叠加系列地产行业支持政策落地，宽信用预期下空头情绪弥漫。另外 1 月 EPMI 超预期回升至荣枯线上，也进一步加强了经济复苏预期。 春节前资金前紧后松，前期 14 天跨春节资金投放缺席，导致资金利率上升，DR007、R001、R007 震荡上行至 1 月 11 日，而后由于逆回购投放加量，资金边际转松。 利率债方面，10年期国债收益率由 1月 3日收盘的 2.82%一路震荡上行约11bp至 1月 20 日的 2.93%。10 年期国债期货收盘价震荡走低，1月 3日至 20日共计下跌 5 毛 3。信用债方面，信用利差整体回调，中票利差进一步走窄，其他种类小幅回调但仍处于历史高位。 春节后两会前（1月 28日-3月 3日）部分现实偏弱（房地产、通胀等），部分现实开始转强（消费），现券震荡但期货走强。房地产方面，复苏不及预期，百城成交土地占地面积有所回落，30 城商品房日均成交面积增速也有所放缓，但消费方面，复苏状况良好，乘用车日均销售量及商品房日均成交面积均有所 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 9 回升。 现券市场先走强，而后保持震荡。前期 1月末公布的 PMI 数据未大超预期，叠加股市走弱，债市收益率下行收复部分失地。中后期，债市主要受到社融数据影响及美债收益率整体上行影响，小幅回调。由 1月 20日收盘的2.93%一路震荡至3 月 3 日基本持平。 资金持续紧张，DR007 震荡中枢抬升至 2%-2.2%，且隔夜与 7天价格倒挂。期现走势分化，期货走强 10 年期国债期货收盘价震荡走高，1 月 28 日至 3 月 3 日共计上涨约 7 毛。信用债方面，2 月信用利差整体收窄，招标热度持续回暖，3 月以来，信用利差涨跌互现，中低评级信用债表现较好，净融资与招标热