宏观专题研究：如何解读美联储急速扩表救助银行

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 如何解读美联储急速扩表救助银行 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2023 年 3 月 19 日│中国内地 专题研究 海外市场经历了跌宕起伏的一周，银行系统风险与监管应对轮流主导市场情绪，戏剧化的一周以欧央行逆势加息 50 基点，联储资产负债表明显扩张结尾。不仅国内投资者需要消化这一周的变化、海外机构和监管部门可能也仍在“摸着石头过河”的阶段。上周五公布的数据显示，联储贷款周度增幅超越 2008 和 2020 年高点、总资产增幅接近 2022 年 4 月来累计缩表额的一半。虽然事态仍在发展，我们认为联储资产负债表的变化值得引起高度重视。本文以现有信息分析联储扩表的性质、影响、并对后续政策做早期推演。 一． 见微知著——联储扩表数据一览 3 月 8-15 日，美联储总资产增加 2970 亿美元、主要为短期贷款，显示银行短期流动性需求倒逼联储快速扩表。资产端，联储为银行提供短期流动性的贴现窗口贷款增加 1483 亿、用于救助 SVB 和 signature bank 的过桥银行借款增加 1428 亿、新设立的 BTFP 贷款增加 119 亿美元。期限方面，贴现窗口的贷款期限为 15 天，若流动性缓解，规模可能回落；但若反之，规模也可能增加。为过桥银行提供的贷款理应随着清算完毕而偿还。此外，BTFP 推出伊始用量较小，但部分条款较贴现窗口更优惠，也可能此后扩张。 二． 美联储扩表可持续、会持续吗？ 短期看，美联储资产负债表可能继续扩张，但上周的速度或难以持续。不排除中小银行短期仍有流动性缺口，贴现窗口和 BTFP 贷款短期或无法全额归还，而 SVB 等清算也可能持续数月。为救助银行的扩表行动显然打断、甚至逆转了联储此前的缩表计划。与去年英国央行不同，我们认为美联储短期内回到此前缩表轨道的难度较大。预计美国面临较长时间的低速增长，且名义GDP 和盈利增长均下行——中小银行现金流、盈利和资产质量仍将承压。 三． 联储和欧央行是否会选择加息+扩表？此方案是否“一劳永逸”？ 欧央行上周四逆势加息 50 基点并表示可能利用流动性工具缓解金融体系压力，美联储更是用实际行动表明，加息+扩表的组合有可能会成为一个短期“权宜之计”。近期欧美央行间的政策存在较明显的联动。3 月联储仍可能加息 25 个基点，但加息 50 个基点可能性较低。 联储提供流动性有望暂缓银行系统压力。一方面，扩张基础货币或能暂缓银行负债端存款（M2）收缩的压力。同时，无风险利率中枢有所下调。经此一役，市场隐含的今年年底政策利率从 3 月 8 日的 5.6%迅速回落至 3.6%，但联储扩表消息后回升至 3 月 17 日的 3.8%。同期 10 年美债下行 54 基点。 然而，曲线仍然倒挂。高利率+曲线倒挂的紧缩效应继续为银行和实体经济带来压力。曲线倒挂仍将挤压金融体系的盈利能力；高企的利率继续抑制银行资产端价值，同时，过高的资金成本和真实利率下，许多此前快速膨胀但现金流较弱的业态仍面临资金枯竭压力、银行资产质量可能继续承压。 四． 不确定下的一些可能趋势 首先，高利率+扩表组合下，实体经济现金流强和弱的板块间分化将更明显。 其次，若欧美央行扩表，通胀预期中枢可能上行。最后，欧元和美元的真实价值可能下降。以人民币为代表的、景气上行且无扩表压力经济体的真实汇率有望走强。不论美元走势如何，人民币兑美元欧元的真实汇率均可能升值。 风险：海外银行风波超预期演绎，欧美央行加息超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一．简单回顾欧美市场“跌宕起伏”的一周 ................................................................................................................. 3 二．见微知著？——联储扩表数据一览 ........................................................................................................................ 5 三．什么是 BTFP ......................................................................................................................................................... 7 四．美联储扩表可持续、会持续吗？ ........................................................................................................................... 8 五．联储和欧央行是否会选择加息+扩表？此方案是否“一劳永逸”？ ..................................................................... 10 六．不确定下一些可能的趋势 .................................................................................................................................... 12 风险提示.............................................................................................................................................................. 13 图表目录 图表 1： KBW 地方银行指数震荡回落 ......................................................................................................................... 4 图表 2： 美国 2 年和 10 年期国债收益率整体回落 ..................................................................................