债市启明系列：新能源REITs启航，向阳而生，追风而行

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 37 页起的免责条款和声明 新能源 REITs 启航：向阳而生，追风而行 债市启明系列｜2023.3.22 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 秦楚媛 FICC 分析师 S1010523020001 近期，2 只新能源 REITs 提前结束募集，超额认购倍数、配售比例等多个指标显示市场对于这类资产的高认可度。基于对募集说明书的分析，新能源 REITs底层资产在基础发电收入上具备一定稳定性，市场化发电收入上具备一定弹性，同时国补问题也在一定程度上得到了有效解决。叠加未来设备改造的发展空间以及当前市场上同类资产的稀缺性，我们看好这类标的在未来的表现。 ▍ 新能源 REITs 即将起航。新能源基础设施纳入 REITs 试点资产范围，有助于相关原始权益人优化资产负债结构，打通“投融管退”资金闭环，并促进能源基础设施有效投资。当前，以光伏发电和海风发电基础设施为底层资产的 2 只 REITs 即将上市，标志着 2023 年 C-REITs 市场在扩容增类道路上再进一步，开启新能源 REITs 新篇章。 ▍ 新能源 REITs 底层资产成色几何？ 1. 发电业务的量价空间——从机制上看，影响新能源 REITs 底层基础设施收入的主要因素是电量和电价。其中，电价可拆分为基准电价和国补两部分，国补占比高是重要特征。电量方面，保量保价和保量竞价两种模式支撑下，中航京能 REIT 底层资产的结算电量兼具稳定性和弹性，中信建投国家电投 REIT 底层基础设施的上网电量整体平稳，易受风力资源影响。电价方面，由于国补存在，新能源发电价格和毛利率较高，市场化交易价格部分具备弹性。 2. 如何看待国补？——针对国补退坡，基础设施项目在估值时已考虑国补退坡会带来的现金流入减少，估值时未考虑绿证交易获得收益对项目收入的补充。此外，保理模式能够在一定程度上应对国补应收款回款波动对于基金分红的影响。 3. 经营业绩预测——2 只新能源 REITs 底层资产营业收入和毛利率（预测）等指标均相对稳定。 4. 折现率与底层资产估值——与其他特许经营权 REITs 类似，新能源REITs 折现率采用加权平均资本成本（WACC），基于收益法中的税前净现金流模型测算，中航京能 REIT 和中信建投国家电投 REIT 底层资产估值分别为 24.54 亿元和 71.65 亿元。 5. 现金分派率——按发行价购入，2 只新能源 REITs 现金分派率较高。基于公募 REITs 发售公告中的募集规模计算，2023 年 2 只新能源 REITs的预测分派率超 10%。 6. 市场对新能源 REITs 的认购情绪高涨——从发行认购环节来看，超额募集、高超额认购倍数和低配售比例显示出市场对这类型 REITs 的认可度较高。 ▍ 总结：基于对募集说明书的分析，新能源 REITs 底层资产在基础发电收入上具备一定稳定性，市场化发电收入上具备一定弹性。尽管国补收入在其收入结构中占比偏高，但国补退坡的影响已经纳入了估值模型的考量，而国补应收款回款不确定性则可在一定程度上被保理模式缓释，因此国补问题也得到了有效解决。叠加未来设备改造的空间以及当前市场上同类资产的稀缺性，我们看好这类标的在未来的表现。 ▍ 风险因素：天气、自然灾害和新能源发电政策等不确定性影响新能源REITs 底层资产收入。 债市启明系列｜2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 新能源 REITs 即将起航 ..................................................................................................... 4 新能源 REITs 底层资产成色几何？ ................................................................................... 5 发电业务的量价空间 ......................................................................................................... 5 经营业绩预测 .................................................................................................................... 9 折现率与底层资产估值 .................................................................................................... 10 现金分派率 ...................................................................................................................... 11 市场对新能源 REITs 的认购情绪高涨.............................................................................. 12 总结 ................................................................................................................................ 13 风险因素 ......................................................................................................................... 13 资金面市场回顾............................................................................................................... 13 市场回顾及观点............................................................................................................... 15 可转债市场回顾 ............................................................................................................... 15 可转债市场周观点 ..................