债市启明系列：如何看待当前同业存单的投资策略？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 38 页起的免责条款和声明 如何看待当前同业存单的投资策略？ 债市启明系列｜2023.3.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 3 月以来同业存单的利率整体有所下行，但近期 1M 期同业存单收益率依然处于较高水平并与 3M 倒挂。此前存单利率上行主要源于信贷投放超季节增长，同业存单到期压力大以及市场配置意愿不高所致。目前来看，考虑到 4 月同业存单到期压力较 2-3 月明显下滑，信贷投放节奏将放缓，且资金面预期较为平稳，因此同业存单利率进一步上行的风险并不大，其中短期限存单较长期限存单更具投资价值。 ▍ 近期同业存单量价走势回顾：春节后 2-3 月份同业存单发行量环比增长大且居于高位，但是由于到期规模也基本保持同幅度增长，因此整体净融资额并未出现明显上行。同业存单收益率从去年四季度开始整体步入上行区间，春节之后持续走高，但近期 3M 以上同业存单收益率开始震荡下行，1M 同业存单利率依然向上，甚至与 3M 出现倒挂；不同评级的存单收益率并未出现分化。 ▍ 同业存单利率上行的驱动因素：①信贷投放超季节增长，商业银行负债端压力较大，需要通过发行同业存单补充中长期资金。②2-3 月是同业存单的到期高峰，商业银行续发同业存单的压力增加，尤其是在揽储方面优势并不明显的城农商行，同业存单发行需求更为迫切。③开年以来流动性边际收紧，市场加杠杆意愿不高，叠加理财“赎回潮”的影响，弱化了同业存单的配置力量。 ▍ 如何看待当前同业存单的配置机会：①存单利率短期内“易下难上”：同业存单到期规模较 2-3 月明显下滑，市场供给压力边际转弱，为同业存单利率打开了下行空间。同时，预计后续信贷投放节奏将放缓，商业银行负债端压力有望减轻。此外，资金面收紧的行情基本结束，理财资金有所回流，存单配置力量边际好转。②短期限存单较长期限更具投资价值：从同业存单内部择券来看，信用利差一直较为稳定，但近期期限利差明显压缩，使得短期限存单配置价值有所凸显。目考虑“资本新规”明年将正式实施，银行自营后续配置长期限同业存单需求可能出现边际萎缩。 ▍ 债市策略：目前来看，同业存单利率进一步上行的风险并不大，当前具备一定的配置价值。其中，1M 期限的同业存单预计在跨季结束后利率会下行至 2.2%附近，因此目前收益率在 2.4%以上的高评级存单都可以考虑持有；1Y 同业存单利率中枢在降准落地后或在 2.6-2.65%区间震荡，目前高评级存单收益率目前大多在 2.65-2.7%区间，资本利得的空间有限，但是风险也较为可控，可以结合机构或产品的资负情况适度配置，不过后续需要警惕银行自营配置力量因为监管原因边际弱化。 债市启明系列｜2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 近期同业存单量价走势回顾 .............................................................................................. 4 同业存单利率上行的驱动因素 ........................................................................................... 5 如何看待当前同业存单的配置机会 ................................................................................... 7 存单利率短期内“易下难上” ................................................................................................ 7 短期限存单较长期限更具投资价值 .................................................................................... 8 债市策略 ........................................................................................................................... 9 风险提示 ........................................................................................................................... 9 市场回顾及观点............................................................................................................... 11 可转债市场回顾 ............................................................................................................... 11 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 11 风险因素.......................................................................................................................... 12 股票市场 ......................................................................................................................... 12 转债市场 ......................................................................................................................... 13 插图目录 图 1：同业存单发行与到期情况（亿元） ......................................................................... 4 图 2：不同期限 AAA 级同业存单到期收益率（%）..............................................