债市启明系列：全球金融危机又到了吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 41 页起的免责条款和声明 全球金融危机又到了吗？ 债市启明系列｜2023.3.20 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 近期海外银行业不断爆雷，但由于此次背景和 2008 年金融危机存在差异，我们认为未来触发金融危机的概率偏低。当前美国金融体系仍存在一定风险隐患，预计欧美加息节奏将更为谨慎。短期而言，预计目前海外的流动性风险会降低投资者的风险偏好，减轻人民币贬值压力，对国内债券市场构成利好因素。但若风险超预期演化为金融危机，将会对全球经济产生深远的负面影响。 ▍近日，海外银行业不断爆雷，欧美政府及时出手救助以挽救市场信心，一定程度抑制了市场恐慌情绪以及流动性压力。硅谷银行的破产主因在于其业务的特殊性以及风险管理的失败导致其较高的脆弱性。相较而言，瑞士信贷爆雷主要为个体原因，且其积病已久。2023 年 3 月 14 日瑞士信贷表示其在过去财年的报告程序中存在“重大缺陷”后，市场恐慌加剧，导致其股价跳水。 ▍金融危机是否会再次来临？按照“情绪危机-金融危机-经济危机”的传导链，我们认为近期美国处于阶段一情绪危机与阶段二金融危机之间，已出现了情绪危机以及一定的流动性风险，但未来演绎至金融危机的概率偏低。此次危机和2008 年金融危机的差异主要体现在：（1）从金融市场来看，目前机构过度杠杆行为并未像 08 年那样严重，在更严格的监管下资本的质量更高、更充足。 ▍（2）从 2008 年的导火索住宅抵押贷款方面来看，当前美国居民资产负债表状况较好，加息导致住宅抵押贷款出现大规模违约的可能性相对较低。当前美国住宅市场固定利率贷款占比较高，大部分贷款人的贷款价值比（LTV）处于80%的安全线以下，预计未来“溺水屋”规模的上升幅度较有限。居民杠杆率仍处在较低水平，家庭资产负债表状况良好。 ▍（3）政府、货币当局、监管机构应对此次危机更及时、有力且政策工具箱充足。本次危机中欧美货币当局、政府、监管机构出手及时、有力地为市场注入信心，避免了恐慌的进一步蔓延。欧美央行相较过去已经积累了丰富的货币政策经验，工具箱充足，美联储最近推出银行定期融资计划（BTFP）也更直接、更具针对性地降低了当前银行业流动性压力。 ▍当前美国金融体系仍存在一定风险隐患，预计欧美加息节奏将更为谨慎。此轮美国商业房地产存在一定违约风险，但若经济继续保有韧性，则违约风险或可控。此外，美联储较难降息会导致高利率持续从负债端以及资产端对银行经营造成负面影响，尤其是中小银行。虽然美国出台的救助政策向市场注入了一定信心与流动性，但是预计美联储较难降息将构成美国银行业的持续逆风。料欧美紧缩节奏将更为谨慎，其紧缩路径的不确定性将更高，需警惕加息不及预期的风险。 ▍就短期而言，危机的发酵降低了投资者的风险偏好，也会对国内政策预期产生影响。当前多重事件对投资者的影响在于避险情绪的传染，避险资产价值凸显。同时海外情绪危机降低了海外紧缩预期，进而减轻了人民币贬值压力，打开了国内宏观政策宽松的空间，对国内债券市场构成利好因素。而当前事件是否会对国内经济、政策等方面产生长期且深刻的影响取决于危机的演绎。情景1：若仅仅是情绪危机以及一定的流动性风险，那么预计对于国内经济的影响则较为有限。情景 2：如果以硅谷银行危机起点，最终形成金融危机和经济危机（类似于 2008 年），那么预计其对于全球经济、宏观年政策和市场将产生深刻的影响。 ▍风险因素：未来美国或欧洲金融体系的脆弱性或流动性风险超预期；恐慌情绪蔓延超预期；美国或欧洲通胀超预期；地缘政治风险超预期等。 债市启明系列｜2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近期海外银行业不断爆雷，但由于此次背景和 2008 年金融危机存在差异，我们认为未来触发金融危机的概率偏低。当前美国金融体系仍存在一定风险隐患，预计欧美加息节奏将更为谨慎。短期而言，预计目前海外的流动性风险会降低投资者的风险偏好，减轻人民币贬值压力，对国内债券市场形成一定利好。但若风险超预期演化为金融危机，料将会对全球经济产生深远的负面影响。 ▍ 海外银行业不断爆雷 近日，美国多家银行进入评级机构负面观察名单，瑞士信贷也深陷流动性危机。2023 年 3 月初，继 Silvergate 银行、硅谷银行、Signature 银行因面临流动性危机而被迫关闭后，第一共和银行、阿莱恩斯西部银行、PacWest 银行等区域性银行的股价也出现大幅下跌。受此影响，穆迪下调了阿莱恩斯西部银行、第一共和银行、Intrust 银行、联信银行、UMB 金融、齐昂银行等多家银行的信用评级。与此同时，瑞士信贷作为瑞士的第二大银行，也遭遇巨大的流动性危机。瑞士信贷近两年频频陷入舆论危机，2021 年Greensill 和 Archegos 倒闭导致瑞士信贷发生巨额亏损，2022 年瑞士信贷曾陷入洗钱风波、信息泄露质控等负面事件。而 2023 年 2 月 9 日，瑞士信贷称 2022 年度公司亏损 73亿瑞士法郎，成为 2008 年金融危机后的最大亏损。3 月 14 日，瑞士信贷延期发布公司2022 年财报，并自称由于内部控制方面的问题，过去两年的财务报告存在重大缺陷，而审计师也对 2022 年度财报出具了“否定意见”。次日，瑞士信贷的最大投资者沙特国家银行表示将不会再提供更多的援助资金。受上述事件影响，3 月 15 日开盘后，瑞士信贷股价最高下跌 30%，当日下跌 14%。由于第一共和银行和硅谷银行相似，存款客户类型单一且未保险存款占比偏高，硅谷银行倒闭后，第一共和银行股价也在 3 月 10 日和 13日暴跌，银行挤兑加剧，面临严重的流动性危机。 图 1：瑞士信贷股价从 2020 年持续下跌（美元） 图 2：受硅谷银行事件影响，第一共和银行股价暴跌（美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 在多家银行陷入流动性危机后，欧美政府也及时出手救助以挽救市场信心，阻止了流动性风险以及市场恐慌进一步加剧。3 月 13 日，美国财政部、美联储以及 FDIC 发表联合声明，表示硅谷银行和 Signature 银行所有储户可以支取其所有资金；联邦储备委员会为了帮助银行满足存款人需求，设立新的银行定期融资计划（BTFP）向符合条件的存0246810121416瑞士信贷股票收盘价0204060801001201402023-01-012023-01-062023-01-112023-01-162023-01-212023-01-262023-01-312023-02-052023-02-102023-02-152023-02-202023-02-252023-03-022023-03-072023-03-122023-03-17第一共和银行股票收盘价nMmPtNmNqMoNoMoQmNtPmMbRaO8OsQpPtRnOjMoOmPfQtRnN9PmNtOxNoMsNxNmNuM 债市启明系列｜2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和