债市启明系列：流动性溢价压缩还是渐进性资产荒延续？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 32 页起的免责条款和声明 流动性溢价压缩还是渐进性资产荒延续？ 债市启明系列｜2023.3.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 去年债券市场受困于资产荒，信用利差被极致压缩，而年末的赎回潮更像是资产荒过程中的一段插曲，部分品类信用利差在快速抬升后再次回到较低位置，当前再现的资产荒也可谓成功接过了 2022 年的接力棒。市场流动性宽松适度，投资者风险偏好较低，结构性资产荒短期内或将持续，中长期来看，稳健货币政策和配置资金渐进入场或将继续助推利差收敛，信用债将迎来二次抢跑机会。 ▍ 短端信用品类更受青睐，不同板块间也有所分化。信用市场各板块间期限分化均尤为明显，1 年期信用利差所处位置明显低于中长久期，短久期信用品类更受市场青睐。不同板块方面，城投、煤炭板块整体受市场认可度较高，板块内仅呈现明显的期限分化；对于地产、钢铁板块，配置机构则不敢轻易进行下沉资质，低等级信用利差也位于绝对高位；商业银行二永债则出现一定分化，短端二级债更受市场青睐，而永续债利差则普遍处于较高位置。 ▍ “资产荒”的形成需多资金和缺资产两因素满足其一。“资产荒”现象的形成可解释为多余的资金无法买到合适的资产，因此多资金和缺资产两者也成为了一个相对的概念。当货币政策相对宽松时，使得资金相对资产更为充裕，进而形成资产荒；同样，当优质资产供给出现下降时，而投资者又有较大配置需求，会使得资产相对资金显得更稀缺，进而也形成资金和资产的错配，使得市场陷入资产荒行情。通过对历次资产荒的回顾，可以发现多资金和缺资产两者不必均满足，两者满足其一则有概率引发资产荒。 ▍ 当前资产荒实质是接过 2022 年的接力棒，且结构性特点明显。2022 年信用市场陷于资产荒的困境中，信用利差始终处于下降区间，各板块均被压至历史低位，进一步压缩的空间较小。而 2022 年末的债市调整其实是按下资产荒讨论的暂停键，资产荒现象并未实质性消退。进入 2023 年，投资者受赎回潮影响更倾向于配置流动性较强的优质资产，进一步加大了资金与优质资产的供需错配，一方面延续了资产荒现象，可谓顺利接过了 2022 年资产荒的接力棒，另一方面，较低的风险偏好使得本轮资产荒结构性特点鲜明，流动性较好的信用品类利差已被压缩至较低位置。 ▍ 预计短期内结构性资产荒仍将持续，但大范围资产荒现象蔓延的可能性较低。一方面由于赎回潮后投资者风险偏好较低，另一方面 3-4 月市场债务压力相对集中，投资者倾向于配置优质资产以避免估值压力，使需求有较强保障。且优质资产供给相对偏紧，对优质资产的需求仍高于供给，预计短期内结构性资产荒将持续。近期央行释放呵护流动性信号，但货币政策倾向于“稳健”的基调不变，大幅宽松场景难再现，多资金的环境难以充分满足。稳增长背景下，预计投资者风险偏好也将逐渐提高，不再拘泥于优质资产的抢配，可配置资产选择会增多。长远来看，预计资金与资产错配现象将得到一定缓解，大范围的资产荒现象蔓延的可能性较低，但资产荒的结束将是一个循序渐进的过程。 ▍ 充分挖掘未被关注的优质资产。地产、钢铁板块信心仍在恢复过程中，因此部分品类信用利差较其余板块仍较高，而当前地产数据的回暖给予投资者一剂强心剂，建议重点关注受政策支持力度较高的头部房企和有较强信用保障的钢铁央国企的存续债券投资机会。2022 年末的债市调整使得煤炭债和二级债板块 1 年期与 3 年期品类间期限利差开始拉大，久期策略的性价比也由此显现。2023 年随着地方债务压力化解工作进一步铺开，城投市场出现实质性违约的概率较低，可适度下沉资质以挖掘相对优质资产，建议关注高资质地区的区县级平台或市场热议地区的省级平台存续债券的配置机会。 ▍ 风险因素：信用违约风险频发；政策调控超预期等。 债市启明系列｜2023.3.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 哪些资产更受青睐 ............................................................................................................. 4 资产荒发生有哪些共通点 .................................................................................................. 5 2016 年资产荒................................................................................................................... 5 2020 年资产荒................................................................................................................... 5 2022 年资产荒................................................................................................................... 6 资产荒出现需要哪些因素 .................................................................................................. 7 本轮资产荒有何特点 ......................................................................................................... 7 如何应对本轮资产荒 ......................................................................................................... 8 风险因素 ........................................................................................................................... 9 资金面市场回顾................................................................................................................. 9 市场回顾及观点.......................................................