房地产行业中国特色估值体系下房企估值浅谈：房地产企业的绝对估值法

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 房地产 [Table_Date] 发布时间：2023-03-20 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -3% -10% -7% 相对收益 -2% -11% 0% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 115 总市值（亿） 14585 流通市值（亿） 6459 市盈率（倍） 45.10 市净率（倍） 0.85 成分股总营收（亿） 30211 成分股总净利润（亿） 303 成分股资产负债率（%） 79.39 [Table_Report] 相关报告 《风起云涌二十余载，房地产周期复盘与展望》 --20220818 《房地产行业 2023 年投资策略：心有所向，身必随往》 --20230103 [Table_Author] 证券分析师：吴胤翔 执业证书编号：S0550522030003 18117166023 wuyx@nesc.cn 研究助理：喻杰 执业证书编号：S0550122050029 18116067286 yujie@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 房地产企业的绝对估值法 ---中国特色估值体系下房企估值浅谈 报告摘要： [Table_Summary] 近期证监会提出探索建立具有中国特色的估值体系，过去房企普遍采用传统 NAV 进行估值，同时 PE、PB 估值中枢不断下移，站在新时代，本报告讨论了房企的多种绝对估值方法，探究了房企相对估值中枢。 NAV 法从项目未来创造现金流或净利润角度对房企进行估值。由于原始NAV 法及通过单个项目进行计算的 NAV 法所涉及假设过多，主观性较强，通过将房企 NAV 分为归母净资产、并表已售未结利润、并表未售未结利润和非并表未结利润四个部分，可得简化 NAV。股价/每股 NAV 可用于衡量公司的投资价值：我们选取的 16 家房企中央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股 NAV 均值分别为 47%、45%、44%、45%。 DDM 法是从房企未来发放现金股利的角度进行估值。DDM 法要求房企分红比例和现金股利增长率相对稳定，测算结果相对保守，更适合中小型投资者使用。我们选取的 16 家房企中央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股 DDM 均值分别为 120%、77%、101%和 126%。对于股息率较高、股价波动较小的房企而言，股价/每股 DDM 比值往往较小，这一指标小于 1 的个股具有较强的投资安全边际。 FCFF 法聚焦房企的经营性活动和自由现金流，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。营运资本较少追加需要房企保持尽可能快周转。长期资本较少追加要求房企或专注于开发主业，或快速完成规模转型布局而减少对投资性房地产、长期股权投资等投资。 优质房企 PE 可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即 PE 为 11.9 倍。通过建立 FCFF 和 PE 的财务联系，在 ROE=10%、𝐾𝑒=8%、𝐾𝑑=5%、T=25%、现金流经营利润比=70%、g=2%、权益占比=100%、杠杆率=0 的假设下，稳定增长期房企底线 PE 为 11.9 倍，对应 PB 为 1.19 倍，杠杆率对估值影响非常显著。当下行业经历了严酷的供给侧改革，随着行业进入新发展模式，优质房企 PE 可对标稳定发展期房企的底线估值水平。 投资建议：从股价/每股 NAV 和股价/每股 DDM 两个指标来看央国企投资安全边际较高，建议关注保利发展、越秀地产、华发股份等。销售保持稳健、营运资本和长期资本的投入相对较少的房企更能估值溢价，建议关注保利发展、万科 A、金地集团、华润置地、龙湖集团等。 风险提示：估值假设存在误差，购房信心恢复不及预期 [Table_CompanyFinance] 重点公司主要财务数据 重点公司 现价（元） EPS（元） PE 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 保利发展 14.41 2.29 2.54 2.78 6.82 5.67 5.18 买入 华发股份 10.73 1.34 1.64 1.83 6.38 6.54 5.86 买入 万科 A 15.90 1.94 2.06 2.28 10.19 7.72 6.97 买入 华润置地 31.59 4.54 4.69 5.39 6.34 6.73 5.86 买入 越秀地产 10.48 1.16 1.28 1.40 5.20 8.19 7.47 买入 -30%-20%-10%0%10%20%30%2022/32022/62022/92022/12房地产沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 58 [Table_PageTop] 房地产/行业深度 目 录 1. 引言 ..................................................................................................................... 5 2. NAV 估值法：从原始定义开始不断简化 ....................................................... 6 2.1. 估值原理：原始方法是对项目现金流进行折现 ................................................................. 6 2.2. 第一步简化推演：对报表口径归母净利润进行折现 ......................................................... 6 2.3. 第二步简化推演：对项目口径归母净利润进行折现 ......................................................... 8 2.4. 第三步简化推演：摆脱对每一个项目的估计 ..................................................................... 9 2.5. 上市房企 NAV 估值汇总 ..................................................................................................... 10 2.6. NAV 估值法小结 .......................................................................................