信用研究笔记：如何看待信用债市场流动性与价差问题？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 13 页起的免责条款和声明 如何看待信用债市场流动性与价差问题？ 信用研究笔记｜2023.3.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 流动性是衡量市场是否成熟的标志，我国信用市场虽经历多年改善，市场参与者不断丰富，但流动性分化和一二级市场价差明显的问题由来已久。新周期下债市结构性资产荒仍存，信用投资策略也面临调整。我们回归本源，从信用市场定价和流动性角度入手，探讨当前市场存在的流动性分化和一二级市场价差问题，并剖析其成因，提出未来信用市场发展的建议与投资策略。 ▍ 我国信用债市场流动性分化。信用利差由流动性溢价、违约风险溢价、税收溢价三部分组成，主要由流动性溢价和违约风险溢价驱动。其中流动性溢价与债券发行规模、个券年龄、市场风险偏好、投资者多样性、交易制度、质押融资难易度、资金面宽松程度等因素相关。违约风险溢价与宏观经济运行情况、行业景气度、主体基本面、政府支持力度等因素相关。回顾过去市场走势，信用利差与资金利率长期走势相近，仅在短期系统性风险时期出现背离情况。2022 年以来信用利差的长牛与调整行情由流动性溢价主导，高等级债收益率一度接近无风险利率，流动性溢价压缩，资金快进快出，引起信用利差波动；而低等级债流动性较低，信用利差走势滞后。 ▍ 信用债一二级市场定价差异明显。一般而言，信用债发行利率存在一个上限；二级市场估值利率存在一个下限，在无风险利率之上波动。在发行主体、承销商、投资者等多方博弈下，一二级市场对同笔信用债定价易存在利差。2019 年以前，我国新发的信用债票面利率多高于二级市场估值收益率，属于溢价发行；2019 年后，新发信用债票面利率大多低于估值收益率，折价发行占据主流，2021 年后一二级市场利差呈扩大趋势。随着信用债扩容，异常发行债券数量增多。从品种、行业、期限、等级等角度看，优质主体发行议价能力较强，更易压低发行利率，从而扩大一二级市场利差。 ▍ 剖析信用债流动性问题的成因。我们剖析信用市场流动性问题，可将成因归类为投资者结构与行为、违约保护机制、发行与交易机制、市场评级制度、一二级市场流通程度等方面。投资者方面，我国信用市场受非法人类产品和银行的投资行为的影响较大，其余机构持有和成交规模较为有限；同时赎回潮影响下，机构投资行为趋同，风险偏好下降，容易发生高等级债遭哄抢、低等级债交易遇冷现象。违约保护方面，我国违约债券主要采取自主协商的处置方式，违约后回收率低于国际水平，对投资者保护仍存在不足。发行与交易机制方面，簿记建档的招标方式易造成发行主体压低发行利率的现象，同时上清所和中证登对可质押融资券准入标准较高，对低等级债券流动性支持相对有限。评级方面，我国信用评级普遍较高，存续债券集中于高等级，对一二级市场定价形成干扰。一二级市场流通方面，银行自营策略以配置为主，二级市场交易较少。 ▍ 政策建议与投资策略。鉴于信用市场存在的流动性问题，我们建议可采取加强监管统一和市场的互联互通、培育高收益债券市场、完善信评体系等措施。对于二季度投资策略而言，城投方面，建议适当下沉并关注经济发达地区的区县级平台和市场热议地区的省级平台估值修复机会；地产方面，可博弈具有中债增担保的民营房企债券，兼顾安全性和收益性，以此获得较高超额收益；银行二永方面，建议适当拉长久期，关注 3 年期甚至 5 年期、性价比较高的国股行二级债配置机会；煤钢方面，可关注性价比较高的长久期煤炭债和信用资质优良的央国有钢铁企业存续债券。 ▍ 风险因素：海外银行业风险事件冲击境内市场，引起市场避险情绪；央行货币政策超预期；地方债务风险化解进度不及预期；房地产行业修复进度不及预期；个体信用风险事件冲击等。 信用研究笔记｜2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 我国信用债市场流动性分化 .............................................................................................. 3 信用利差可拆解为三部分 .................................................................................................. 3 信用利差由市场流动性溢价主导 ....................................................................................... 4 信用债一二级市场定价差异明显 ....................................................................................... 5 一级市场发行以折价发行为主 ........................................................................................... 5 一二级市场利差的统计分析............................................................................................... 6 剖析信用债流动性问题的成因 ........................................................................................... 8 投资者结构单一 ................................................................................................................. 8 投资者保护仍有不足，高收益市场匮乏 ............................................................................ 9 非市场化的发行与交易机制............................................................................................... 9 市场评级区分度不足 ....................................................................................................... 10 一二级市场转化渠道堵塞 ................................................................................................ 10