证券行业：激荡四十年，美国证券业研究-广发证券.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 60 行业深度|证券Ⅱ 证券研究报告 Table_Tit le 证券Ⅱ行业 激荡四十年：美国证券业研究 Tabl e_Summ ary 核心观点：  研究美国投行史的意义：经验和映射 美国投行 40 余年的脉络主线是利用资本中介的信用创造功能提升杠杆服务于机构交易业务和 FICC 业务，投行业务和财富管理则为两翼。中美资本市场虽然在市场结构、法律法规、监管要求等方面差异较大，但通过研究美国证券业务萌发的商业土壤，拆解业务发展背后的商业逻辑，找到相应业务在国内的映射，有助于我们厘清国内券商做大做强的发展脉搏。  1975-1989：佣金自由化后的多元化扩张 1975 年佣金率自由化后，经纪业务竞争加剧，美国投行在业务多元化上进行尝试：大型投行将转型的重点放在交易业务和投行业务，大力发展做市业务，用资产负债表服务客户，并购重组业务也成为新的增长点。伴随业务多元化，行业杠杆倍数由 1975 年 7.8 倍增至 1989 年 18.7 倍，但ROA 下行，ROE 中枢由 30%下行至 10%。  1990-2008：加杠杆，强者恒强的资产负债表扩张 进入 90 年代，以大型投行为核心的影子银行体系初步形成，投行将客户抵押物再抵押，在资产端为杠杆投资机构提供融资，在负债端向现金管理机构融资，实现了信用创造、提升杠杆。机构业务和资本中介业务是这个时代的主题，大型投行将重资产业务作为发展方向；财富管理是另一发展路线，嘉信理财等公司逐渐成型。期间 ROA 中枢由 0.8%降至 0.6%，但波动率降低，在加杠杆助推下，行业 ROE 中枢维持在 15%左右。  2009-2017：危机后的复苏，美国投行去杠杆之路 2008 年次贷危机后，美国大型投行受到《多德-弗兰克法案》和《沃克尔规则》的约束，被迫缩减自营交易和做市交易规模，增加场外衍生品市场的透明度，对投行利润造成较大负面影响。美国投行杠杆开始下行，由2007 年 37 倍降至 2015 年 16.7 倍，行业 ROA 中枢基本保持在 0.7%，行业 ROE 回落至 9%-10%。不过，中小投行和并购精品投处于稳杠杆阶段，经营业绩稳定的折扣券商杠杆水平稳中有升，行业估值分化。  国内证券行业在较长时间内仍将以净资本为竞争核心 我国证券行业目前的发展水平整体上与美国 1975-1989 年较为相似，业务多元化且商业模式从通道业务向资本中介业务转型过程中。但由于制度差异，国内证券行业在信用创造和机构交易业务上存在难以突破的障碍，因此杠杆倍数难以有效提升，净资本是拉开差距的关键，通道业务和初级资本中介业务在未来较长时间内将并存，轻资产和重资产业务均衡发展的头部券商具有更强竞争力。当前行业估值处于历史底部，建议关注中信证券、中金公司、华泰证券、东方财富等头部或特色券商。 风险提示：中美资本市场存在较大差异，券商间直接可比性较弱；金融市场开放对国内证券行业形成过大冲击；证券行业创新不足导致过度同质化经营等。 Tabl e_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-09-05 Table_Char t 相对市场表现 Tabl e_Aut hor 分析师： 陈 福 S0260517050001 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 分析师： 商 田 S0260516050001 021-60750634 shangtian@gf.com.cn Tabl e_Report 相关研究： 【广发非银】市场集中度加速提升，机构客户贡献超额收益——证券行业 2018 年中报总结 2018-09-04 【广发非银】交投数据回暖，已披露月报的 21 家上市券商净利润环比增长33.5%——证券业 7 月经营数据月报点评 2018-08-07 【广发非银】分类评级结果升落互现，龙头券商评级整体稳定 2018-07-29 Tabl e_Cont acter -30%-17%-4%9%2017-092018-012018-052018-09非银金融沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 60 行业深度|证券Ⅱ 目录索引 一、综述：研究美国投行史的意义.................................................................................. 7 二、1975-1989：变革中前行，佣金自由化后的多元化扩张 .......................................... 10 1、经纪业务：佣金战愈演愈烈，大型投行机构业务优势凸显 ............................... 11 2、资管业务：投行支配代销渠道，分享资管增长红利.......................................... 17 3、投行业务：宏观改善利好金融创新，并购重组业务成业务新增长点 ................. 21 4、资本中介业务：回购市场蹒跚起步，资本业务坚定前行................................... 25 三、1990-2008：大交易时代，强者恒强的资产负债表扩张 .......................................... 27 1、机构交易与资本中介：金融市场逐渐成熟，投行主导影子融资体系 ................. 28 2、资管业务：金融超市模式兴衰，投行专注财富管理业务................................... 41 3、投行业务：行业逐渐成熟，周期特征显著........................................................ 44 四、2009-2017：危机后的复苏，美国投行去杠杆之路 ................................................. 51 1、监管政策：完善金融监管，打造系统性风险防范体系 ...................................... 52 2、杠杆与估值：降杠杆与稳杠杆结合，证券行业估值分化................................... 52 风险提示 ...................................................................................................................... 59 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 60 行业深度|证券Ⅱ 图表索引 图 1：佣金自由