2022年报点评：盈利能力持续提升，下游开拓顺利

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月28日买 入三未信安（688489.SH）——2022 年报点评盈利能力持续提升，下游开拓顺利核心观点公司研究·财报点评计算机·计算机设备证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值收盘价108.00 元总市值/流通市值8311/1755 百万元52 周最高价/最低价134.00/93.27 元近 3 个月日均成交额113.77 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告收入和利润均增长稳健，密码产业景气度持续。公司发布 2022 年报，全年实现收入 3.40 亿元（+25.69%），归母净利润 1.07 亿元（+43.52%），扣非归母净利润 0.99 亿元（+37.12%）。单 q4 来看，公司收入 1.68 亿元（+25.59%），归母净利润 0.77 亿元（+34.16%），扣非归母净利润 0.75 亿元（+31.78%）。即使在近几年疫情影响下，公司仍连续三年保持收入和利润较高增长；数字经济背景下，叠加密评、信创等政策推动，商密产业保持高景气。密码系统高增长，下游直销拓展顺利。分产品来看，公司密码板卡收入 0.46亿元（-40.22%），密码整机收入 1.28 亿元（+7.85%），密码系统收入 1.43亿元（+143.69%）。其中密码芯片 22 年首次产生收入，约 600 万。分行业来看，以直销为主的最终客户收入为 0.62 亿元（+83.99%），以渠道为主的产品与解决方案收入 2.75 亿元（+16.67%）。以产品属性来看，直销客户的高增长，也得益于密码系统的高增长，公司下游拓展顺利。加大下游市场拓展，密评等政策将逐步发力。2022 年整个网络安全行业表现不佳，从公司下游的 VPN、PKI 厂商来看，收入增速均出现放缓、甚至下滑，因此对公司传统渠道销售影响较大。但公司下游行业客户开拓成效明显，在证券等行业和领域取得了较好的销售业绩。密评在金融、政务、教育、电信、水利等行业将实现规模化布局，持续释放下游广阔增量市场。密评进入加速推广期，各个行业也推出了类似于政府端的“三同步一评估”政策，交通、医疗、通信等均是 22 年底出台一系列行业要求，推动商密和密评发展。当前商密应用渗透率仍很低，密评逐步推动产业从 1 到 N。信息安全是向数据安全建设转向，密码是数据要素的关键环节。公司加大数据安全布局，主要在隐私计算、密码硬件加速两大核心技术。公司在研项目包括安全多方计算、同态加密等，均是数据要素市场化的核心技术支撑。在密码硬件加速核心技术方面，重点突破数据安全系统中核心密码运算的效率问题，密码运算性能达到国内领先水平。2022 年芯片业务已经产生收入，未来广泛物联网应用场景可期。风险提示：密评、信创等推动缓慢；行业竞争加剧；IT 预算支出不及预期。投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。预计 2023-2025 年营业收入为4.77/6.59/8.88，增速分别为 40%/38%/35%，归母净利润为 1.60/2.36/3.23亿元，对应当前 PE 为 52/35/26 倍，给予“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)270340477659888(+/-%)33.5%25.7%40.5%38.0%34.9%净利润(百万元)75107160236323(+/-%)42.8%43.5%49.4%47.2%37.2%每股收益（元）0.971.392.083.064.20EBITMargin29.5%31.0%28.8%31.7%33.4%净资产收益率（ROE）19.3%5.7%7.8%10.3%12.4%市盈率（PE）111.377.651.935.325.7EV/EBITDA100.175.859.539.227.8市净率（PB）21.494.424.073.653.20资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022 年收入和利润均保持较快增长。全年实现收入 3.40 亿元（+25.69%），归母净利润 1.07 亿元（+43.52%），扣非归母净利润 0.99 亿元（+37.12%）。单 q4来看，公司收入 1.68 亿元（+25.59%），归母净利润 0.77 亿元（+34.16%），扣非归母净利润 0.75 亿元（+31.78%）。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率、净利率持续提升，研发费用增长较快。由于密码系统业务高增长，公司毛利率提升至 75.47%（+1.85pct），净利率提升至 31.55%（+3.92pct）。2022年公司人员达到 366 人（+18%）；公司销售、管理、研发费用率为 15.88%（-0.09pct）、7.87%（-1.03pct）、20.08%（+1.42）。图3：公司毛利率、净利率变化情况图4：公司三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理业务结构变化影响现金流短期表现。公司收现有所下降，主要系密码系统、密码机业务增长较快，且账期相对较长，导致净现金流有所下降。同时应收账款周转天数有所增加。公司加大密码系统等业务拓展，也是加大更高价值量业务推广，并取得了较快增长，长期是公司重要发展方向。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司经营性现金流情况图6：公司流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利预测：我们的盈利预测基于以下假设条件：1）密码系统：公司密码系统是拓展下游行业客户的主力，包括秘钥管理、身份认证、云密码产品等。公司当前积极向下游行业客户开拓，主要在各类新兴密码应用领域，如云计算、物联网等密码应用。该业务近年来持续保持较高增长，随着密评和信创推动进入正常节奏，我们预期密码系统仍会保持较高增长，23-25 年预期增速为 40%/40%/38%，毛利率保持稳定。2）密码整机：密码应用解决方案等必要产品，也是密评要求最基础的产品之一。2020 年《密码法》正式实施后，密评试点已经开展，要求等保三级及以上的信息系统每年均要做商用密码评估；同时各个行业均出了相关要求，如“三同步一评估”等。密码机在密评推广和信创建设中是标配，我们预期 23-25 年增速为30%/30%/30%，毛利率保持稳定。3）密码板卡：板卡是密码各类产品的核心组件，公司产品主要是面向下游密码应用厂商。22 年受到整个网络安全下游 PKI、VPN 等厂商影响，板