2018年四季度可转债市场展望：总有一处远方正透着光

总有一处远方正透着光证券分析师：朱岚 A0230511040062 杨国平 A02305110400142018.9.6—— 2018年四季度可转债市场展望主要内容1. 回顾：底部已现、破发加剧2. 展望：积极填坑、注重性价比3. 分析：小试估值指标择券2www.swsresearch.com31.1 网下申购机会增多、网上铁粉数不断下降 今年共发行可转债42只，规模约494亿元；年报之后发行节奏有所加快•伴随转债破发数量的增加，网上申购户数下跌至10万户以下，最小值不足4万户。•湖广转债包销比例最大，达到33.55%。今年以来共弃购85万户，弃购资金达31亿（雨虹以来弃购资金共计51亿左右）。•5只转债提供网下申购机会。转债网下申购家数触底回升，机电转债网下账户数接近1千，后续可继续关注转债网下申购机会资料来源:申万宏源研究图1：雨虹转债发行以来可转债网上申购户数变化资料来源:申万宏源研究表1：近期转债网下申购资金、账户数统计0100200300400500600700800雨虹隆基久立水晶生益亚太蓝思泰晶东财太阳航电道氏无锡玲珑星源敖东鼎信新泉再升湖广安井德尔横河凯中曙光机电859095100105110115120125130网上有效申购户数（万户）上市日均价www.swsresearch.com41.2 破发已成常态 今年上市的54只转债中共破发25只，占比约46%；54只中目前低于面值的有34只•在转换价值为100元时，转股溢价率的历史1/4分位数据为8.43%，因此如果预期新转债初始折价率低于-8.43%，除非较看好正股，否则没有申购的意义。•一个波动率30%的股票，如果考虑1倍标准差的下跌安全边际（即转换价值为91元左右，假设20个交易日上市），折价率需高于-5.7%方能大概率上市后高于面值。6月份以来，符合这种资质的转债仅有千禾、景旺、海澜、安井和曙光资料来源:申万宏源研究图2：雨虹发行以来转债上市首日与历史1/4分位估值先的折溢价水平雨虹林洋隆基小康嘉澳金禾济川生益宁行吉视太阳蓝思道氏东财常熟江银大族无锡康泰艾华 星源长证岩土敖东三力千禾景旺海澜 安井横河凯发曙光-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%雨虹小康济川宝信国祯特一众兴吉视蓝思双环迪龙万信大族玲珑金农利欧敖东新泉再升广电湖广盛路横河东音注:此处折溢价率=转股溢价率-同转换价值处的历史1/4分位值www.swsresearch.com51.3.1 6月下旬转债先于股票企稳 今年转债指数表现出较佳的抗跌性•有时甚至觉得遇到了假指数。中证可转债指数和申万等权指数几乎未亏 损 ， 申 万 可 交 换 债 指 数 上 涨3.9%•同期申万转债股指数下跌22%资料来源:申万宏源研究图4：今年以来可转债及可交换债相关指数走势注:不做特别说明时后文数据截止日统一为2018年8月24日资料来源:申万宏源研究图5：可转债及可交换债平均转股溢价率历史走势资料来源:申万宏源研究图3：可转债及可交换债加权平均转股溢价率历史走势0.750.800.850.900.951.001.051.101.1517-12-2918-1-2918-2-2818-3-2918-4-2918-5-2918-6-2918-7-29申万转债指数（等权）转债股指数（等权）中证转债指数（存量加权）可交换债指数(存量加权）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02-12-3103-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-31可转债可交换债-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%02-12-3103-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-31加权平均到期收益率指数 可转债加权平均到期收益率指数 可交换债www.swsresearch.com61.3.2 平衡组合相对较好 平衡组合勉强维持正收益率（考虑调仓成本）•偏股、平衡和偏债组合今年收益率分别为-10.7%、0.8%和-1.6%，相对正股的收益分别为15.1%、 11.7%和13.12%资料来源:申万宏源研究图6：偏股转债组合今年以来表现资料来源:申万宏源研究图7：平衡转债组合今年以来表现图8：偏债转债组合今年以来表现资料来源:申万宏源研究注：组合含缓冲设计，交易成本千10.80.850.90.9511.051.11.151.22017-12-292018-1-292018-2-282018-3-292018-4-292018-5-292018-6-292018-7-29平衡转债组合平衡转债正股组合上证综指标准化0.70.750.80.850.90.9511.051.12017-12-292018-1-292018-2-282018-3-292018-4-292018-5-292018-6-292018-7-29偏股转债组合偏股转债正股组合上证综指标准化0.80.850.90.9511.051.12017-12-292018-1-292018-2-282018-3-292018-4-292018-5-292018-6-292018-7-29偏债转债组合偏债转债正股组合上证综指标准化www.swsresearch.com71.4.1 指数层面的转股溢价率估值波动已较小 申万转股溢价率估值指标在历史1/4分位小幅上下波动•今年转股溢价率估值的波动没有超过5%，近期波动更是收窄。•截面上的差异十分显著，抱团效应明显。•作为权重品种，光大转债上市后的三次估值拉涨少则有近8%的收益率资料来源:申万宏源研究图9：可转债转股溢价率估值历史走势图10：光大转债转股溢价率估值折溢价率走势资料来源:申万宏源研究1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 1.50 1.60 1.70 1.80 0.50 1.50 2.50 3.50 4.50 5.50 6.50 7.50 2003/1/32003/11/212004/9/172005/7/222006/6/22007/3/302008/1/252008/12/52009/10/92010/7/302011/5/272012/3/232013/1/182013/11/12014/8/222015/6/122016/4/222017/2/242017/12/15转债股指数趋势线转股溢价率估值（两次拟合）(右）808590951001051101151202017-4-52017-4-272017-5-222017-6-152017-7-72017-7-312017-8-222017-9-132017-10-122017-11-32017-11-272017-12-192018-1-112018-2-22018-3-52018-3-2