2月企业利润点评：国企利润承压不改中特估全年向上判断

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2023 年 03 月 28 日 《两会后政策加强落实—宏观周报》-2023.3.26 《通胀仍是重点，但加息终点或已确定——美联储 3 月 FOMC 会议点评—宏观经济点评》-2023.3.23 《财政加力仍可期——1-2 月财政数据点评—宏观经济点评》-2023.3.19 国企利润承压不改中特估全年向上判断——2 月企业利润点评 ——宏观经济点评 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 2023 年 1-2 月全国规模以上工业企业利润累计同比-22.9%，前值-4.0%；营业收入累计同比增长-1.3%，前值 5.9%。  国企利润承压，不改中特估全年向上判断 (1)PPI 价格回落、费用上升叠加高基数，工业企业利润大幅回落。综合来看，1-2 月工业企业经营呈现“量平价跌利降费升”的特征，资产负债率提高、费用率走扩，或表明企业信心逐步修复、扩大资本开支。 (2)国企利润承压，中特估后续怎么看？1-2 月国企利润累计同比为-17.5%，其中，原材料和装备制造业利润降幅较大，国企在此类行业中占比较高，部分机构投资者可能对国企盈利前景产生悲观预期，进而忧虑中特估行情的延续性。首先，1-2月国企业绩不佳主要受上游采掘加工拖累，我们在《国企改革成效与中特估值下的投资思路》中判断中国特色估值溢价既涵盖煤炭钢铁、建筑建材等周期类行业，也包括央国企转型布局的战略化新兴行业，因此 1-2 月利润不佳国企和有望享受中特估国企在行业分布上并不完全相同；其次，部分机构投资者可能对国央企改革、一利五率的实效抱有不确定性。我们预计新一轮国企改革行动方案将逐步落地，提高其核心竞争力和经营绩效。长远来看，在海外动荡不止、地缘冲突不断的逆全球化进程中，国央企的安全、稳定、坚持党的领导等特征有望进一步凸显。综合来看，我们认为 1-2 月国企利润承压不改中特估全年向上的判断。  利润分配被动改善 (1)从利润占比来看，工业企业“下游升、上中游降”。1-2 月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为 41.4%、21.1%、37.5%，分别较前值变动了 0.1、-9.0、8.8 个百分点。总量不佳、下游跌幅较窄形成的利润分配被动改善并非良性的利润传导进程。 (2)从利润增速来看，上游和中游大幅回落。上游采掘加工业连续 6 个月负增；中游设备制造受计算机通信电子拖累；下游消费制造为-14.0%、相对跌幅较浅，烟草、茶酒饮料制造利润水平仍高，医药制造边际改善。  被动去库存尚未开启 (1)1-2 月存货同比、存货平减 PPI 累计同比均上行，表观上营收↓存货↑符合被动补库存的特点，但可能与疫后经济数据波动较大有关，仍需经济修复趋稳后进一步判断存货周期所处阶段。 (2)我们判断工业企业或于 2023 年 Q2 从主动去库存转向被动去库存。历史复盘来看，6 轮被动去库阶段市场普涨，消费>成长>周期>金融，平均涨幅分别为19.1%、17.3%、16.5%、13.4%；从行业来看，国防军工、汽车、非银金融、美容护理、食品饮料、社会服务、电力设备、医药生物涨幅居前，多为消费行业，分别为 29.7%、22.1%、21.1%、20.3%、19.5%、16.6%、15.9%、15.6%。  风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 国企利润承压，不改中特估全年向上判断............................................................................................................................. 3 2、 利润分配被动改善 .................................................................................................................................................................... 5 3、 被动去库存尚未开启 ................................................................................................................................................................ 6 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 8 图表目录 图 1： 工业企业效益指标全线回落 ............................................................................................................................................... 4 图 2： 利润当月同比大幅回落 ....................................................................................................................................................... 4 图 3： 营收当月同比小幅下行 ....................................................................................................................................................... 4 图 4： 毛利率持平、营业利润率下滑 ........................................................................................................................................... 5 图 5： 国企利润走弱带动“国民分化”收窄 ...................................................................................