轻工消费行业深度报告：布局复苏与供需错配周期下的造纸大行情

布局复苏与供需错配周期下的造纸大行情2023年3月20日证券研究报告|行业深度报告轻工时尚|轻工消费赵中平zhaozhongping@cmschina.com.cnS1090521080001一、浆价复盘及推演：本轮成本步入下降周期hYdWdVvXsPqNsP6McM6MsQrRsQsRiNqQtQiNsQoPaQrQrNvPpMmPvPrMmO1.1 浆价波动复盘2017年以来三次浆价上行：➢2017.1-2018.1（供给端）:供给侧改革导致下游造纸产能大幅收缩，终端纸浆系价格暴涨带动上游造纸价格上涨;➢2020.11-2021.5（需求端）:第一波疫情冲击后，上半年积累的浆纸系纸种需求开始释放，叠加从2020Q3起中国疫情得到管控但海外逐渐失控情况下，消费品出口份额大幅提升带动相关纸品出口需求增加，总体是终端造纸需求增加带动的纸浆价格上行；➢2021.11-2023.1（供给+需求叠加）：供给端自然灾害导致浆厂停产延期、俄乌战争爆发导致北欧+俄罗斯针叶浆产能受阻，需求端海外疫情防控放松致需求快速反弹，推动浆价上行。0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.00现货价:针叶浆:银星:山东现货价:阔叶浆:鹦鹉:山东0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00CFR外盘报价:漂白针叶浆:银星(智利)CFR外盘报价:漂白阔叶浆:金鱼(巴西)图： 内盘/外盘针叶浆/阔叶浆报价资料来源：Wind、招商证券1.1 浆价波动复盘➢2017.1-2018.1 上行（供给端）:供给侧改革导致下游造纸产能大幅收缩，终端纸浆系价格暴涨带动上游造纸价格上涨。2017年造纸行业固定资产累计投资额增速明显减缓，增速均在10%以下。➢2019.1-2020.1 下行（供给端）:供给侧改革后，上游造纸企业规划了大量产能在该期间释放，导致浆纸系品种价格下降，压低上游成本；2016-2018出台《废纸加工行业规范》，逐步淘汰“散乱污”企业供给侧改革，淘汰落后产能“十三五”间预计淘汰纸及纸板落后产能约800万吨，加速产能出清2018年1月，《排污许可证管理办法》，实施控制污染物排放许可制2018年1月，《制浆造纸工业污染防治可行技术指南》2018年1月，《中华人民共和国环境保护税法》，倒逼企业降低固废污染2017年8月，《造纸工业污染防治技术政策》排污控制趋严，企业减排治污压力加大-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-12固定资产投资完成额累计值（亿元）累计同比增速（右轴）4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10平均价:双胶纸:金太阳(70克):华东平均价:铜版纸:晨鸣雪兔(128-157克):华东资料来源： Wind、招商证券图：华东地区双胶纸/铜版纸平均价格变动图：造纸业固定资产投资累计同比增速资料来源：Wind、招商证券资料来源：中华人民共和国生态环境部、招商证券1.1 浆价波动复盘➢2020.11-2021.5 上行（需求端）:第一波疫情冲击后，上半年积累的浆纸系纸种需求开始释放，叠加从2020Q3起中国疫情得到管控但海外逐渐失控情况下，消费品出口份额大幅提升带动相关纸品出口需求增加，总体是终端造纸需求增加带动的纸浆价格上行；➢2021.5-2022.3 下行（供给端）：浆价下行，主要是海外浆厂投产预期浓烈，在需求上台阶完毕后供给有望跟上；资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图：下游需求-社零/出口(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.002017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07出口金额:当月值出口金额:当月同比(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.002017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07社会消费品零售总额:当月值社会消费品零售总额:当月同比1.1 浆价波动复盘➢2021.10-2022.12 上行、高位横盘（供给+外需）：浆价开始新一轮上涨趋势，我们认为本轮上涨主要系供给端持续紧缩叠加海外需求反弹。截至2022年12月16日，针叶浆（智利银星）、阔叶浆（巴西金鱼）的CFR外盘价为940美元/吨、820美元/吨（阔叶浆于12月13日下调40美元）。➢（1）供给端收缩：在自然灾害（如加拿大洪水、智利火灾）、区域罢工（芬兰龙头 UPM 罢工接近 4 个月）、供应链瓶颈、俄乌事件致商品禁运等影响下，原料木片供应短缺、浆厂持续减量，同时 2019-2020年全球基本没有新增大型贸易浆产能，部分计划产能受疫情影响而持续推迟。➢（2）需求端：海外疫情防控放松，欧洲终端需求迎强势反弹。供需推动下，欧洲浆价强势上涨，同时由于欧洲浆价更高，木浆优先发往欧洲而非中国，因此中国进口量处于低位，国内供需同样处于紧平衡状态，浆价居高不下。整体原料端对下游成品纸企业造成极大压力，景气度持续低迷，双胶纸、铜版纸、白卡纸吨毛利均出现明显下降甚至亏损。-1000-500050010001500200025002019-01-102020-01-102021-01-102022-01-10双胶纸：毛利：中国（日）铜版纸：毛利：中国（日）图： 欧元区/美国制造业PMI变动情况资料来源：Wind、招商证券资料来源：钢联数据、招商证券图： 文化纸吨毛利变动情况30.0035.0040.0045.0050.0055.