中国化学(601117)22Q4盈利能力、现金流显著改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国化学 (601117 CH) 22Q4 盈利能力、现金流显著改善 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 11.88 2023 年 3 月 28 日│中国内地 建筑施工 22Q4 扣非净利同比+88.9%，维持“买入”评级 3 月 27 日公司发布年报，2022 年实现营收/归母净利/扣非净利 1584/54/50亿元，同比+14.88%/+16.87%/+44.35%，归母净利基本符合我们预期（53.4亿）。其中，22Q4 实现收入/归母净利/扣非归母 379/17/14 亿元，同比-20.2%/-2.3%/88.9%，尽管 Q4 收入受宏观环境影响下滑、公允价值变动收益同比减少 6.3 亿，但利润率改善显著带动扣非归母净利高增。考虑到 23年境内外经营均有望改善，我们调整 23-25 年归母净利为 66/77/89 亿元（前值 23-24 年为 64/77 亿元），可比公司 23 年 wind 一致预期平均 10.4xPE，考虑公司 22 年实业项目陆续投产，23 年生产节奏有望提高，认可给予公司23 年 11xPE，上调目标价至 11.88 元（前值 11.36 元），维持“买入”评级。 境外业务顺利推进，22Q4 综合毛利率显著改善 分业务来看，22 年公司化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业实现营收 1183/224/35/74/57 亿，同比+10%/+58%/+21%/+6%/+20%，毛利率 9.9%/7.2%/11.4%/8.1%/6.2%，同比+0.5/+0.2/-0.8/-9.0/+1.0pct。 其中实业及新材料毛利率较大幅下滑，主要系己内酰胺价格下跌、项目停产大修及原料上涨，己二腈项目推进缓慢等影响。分地区看，境内/外营收同比+13.6%/+20.5%，毛利率 9.28%/9.59%，同比-0.31/+0.47pct。22 年综合毛 利 率 9.68% ， 同 比 -0.12pct ， 其 中 22Q4 为 14.41% ， 同 / 环 比+4.69/+7.45pct，我们预计主要系 Q4 境外业务推进顺利，成本有所降低。 22 年实业项目陆续投产，23 年继续丰富产品矩阵 22 年公司实业板块实现净利润-2.48 亿，同比-4.44 亿，其中天辰耀隆己内酰胺亏损 1.5 亿，21 年为盈利 3.42 亿。22 年公司多个实业项目陆续投产，产出：己二腈产出优质产品，丙烯腈 8 万余吨，气凝胶 1.17 万 m³，PBAT 6330万吨。随着公司已投产项目稳定运营，23 年实业有望迎来较好业绩贡献。此外，天辰泉州 60 万吨/年环氧丙烷、赛鼎科创 3 万吨/年相变储能材料等项目 22 年启动建设，预计 23 年投产有望进一步丰富公司实业产品矩阵。 22Q4 扣非净利率、现金流显著好转 22 年公司期间费用率为 5.14%，同比-0.72pct，其中财务费用率同比-0.56pct至-0.23%，系汇兑收益 4.4 亿元（21 年损失 3.9 亿元），全年公司扣非归母净利率 3.16%，同比+0.65pct，其中 22Q4 为 3.7%，同/环比+2.1/1.4pct。22 年公司经营活动净现金流 15 亿元，同比-7.4 亿元，主要系收/付现比同比-0.4/+4.1pct 至 95.9%/91.5%。其中 22Q4 经营活动现金流 79 亿，同/环比+16/+98 亿元，收/付现比同比+20.8/+24.9pct。 风险提示：毛利率持续下降，海外业务波动较大，化工实业投资不及预期。 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张艺露 SAC No. S0570520070002 zhangyilu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 11.88 收盘价 (人民币 截至 3 月 27 日) 9.49 市值 (人民币百万) 57,979 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 562.62 52 周价格范围 (人民币) 7.07-10.76 BVPS (人民币) 8.66 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 137,919 158,437 187,648 215,162 244,892 +/-% 25.39 14.88 18.44 14.66 13.82 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,633 5,415 6,600 7,708 8,870 +/-% 26.64 16.87 21.88 16.78 15.08 EPS (人民币，最新摊薄) 0.76 0.89 1.08 1.26 1.45 ROE (%) 9.53 9.91 10.92 11.63 12.15 PE (倍) 12.51 10.71 8.78 7.52 6.54 PB (倍) 1.20 1.10 0.99 0.90 0.82 EV EBITDA (倍) 3.42 3.52 2.90 2.60 2.09 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)(1)497891011Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)中国化学相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国化学 (601117 CH) 图表1： 可比上市企业估值比较（2023/3/27） 每股收益 P/E 公司名称 股票代码 股价（元） 市值（亿元） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 万华化学 600309 CH 94.88 2978.99 7.85 5.17* 6.63 8.18 12.09 18.35 14.30 11.59 中国电建 601669 CH 7.28 1254.06 0.50 0.62 0.73 0.86 14.53 11.65 9.96 8.48 中国中冶 601618 CH 3.74 775.06 0.40 0.47 0.53 0.61 9.25 7.99 7.01 6.16 平均值 11.96 12.67 10.42 8.75 中国化学 601117 CH 9.49 579.79 0.76 0.89* 1.08 1.26 12.51 10.71 8.78 7.52 注：2022E“*”为已披露年报值，除中国化学外