璞泰来(603659)业绩符合预期，平台型公司版图完善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 璞泰来 (603659 CH) 业绩符合预期，平台型公司版图完善 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 52.38 2023 年 3 月 28 日│中国内地 新能源及动力系统 22 年归母净利润符合预期 2022 年公司实现营收 154.64 亿元，同比+71.90 %，归母净利 31.04 亿元，同比+77.53 %，位于公司业绩预告 30.5-32 亿元区间内。考虑下游新能源车需求表现较弱，我们下修公司出货量假设，同时考虑到负极传导石墨化降价，我们下修公司负极价格假设。我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为2.76/3.63/4.58 元（此前预计 23/24 年分别为 3.23/4.20 元）。参考可比公司23 年平均 PE 15 倍，考虑公司负极产品偏高端，盈利能力相对稳定，其他业务板块有增长点，给予公司 23 年合理 PE 19 倍，对应目标价 52.38 元（前值 70.39 元），维持“增持”评级。 2022 年归母、毛利率同比高增 2022 年公司实现营收 154.64 亿元，同比+71.90%；归母净利润 31.04 亿元，同比+77.53%，主要系负极以及涂覆隔膜业务销量增长较快。2022 年整体毛利率同比+0.01pct 至 35.66%。期间费用率同比-0.61pct 至 11.12%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.42pct、-0.06pct、-0.07pct、-0.06pct。销售净利率 21.5%，同比提升 1.68 pct。经营活动现金净流量 12.23亿元，同比减少 29.09%。 石墨化价格下跌，后续负极盈利能力承压，一体化产能投放推进降本 22 年负极销量 13.9 万吨，毛利率 25.89%，同比-3.6pct，我们推测主要系下半年负极产品传导石墨化降价。因石墨化自去年下半年供需格局反转，价格快速下降，我们认为目前价格水平已接近行业盈亏平衡线，后续大幅降价空间较小。23 年负极传导石墨化跌价，公司作为石墨化自供率高的龙头，今年负极盈利能力或承压，但公司产品定位偏高端，价格下降幅度或好于行业平均水平。23 年公司自供率进一步提升，叠加一体化降本，也有望对冲部分降价影响，我们看好公司负极业务盈利能力保持韧性。 负极与涂覆隔膜业务加速扩产，PVDF 等新业务贡献增量 2022 年公司负极有效产能约 15 万吨，23 年四川邛崃一体化一期 10 万吨项目投产后，23 年公司负极有效产能预计提升至约 25 万吨，我们预计 23 年出货 20 万吨左右。隔膜方面，22 年涂覆隔膜销量超 43 亿平，预计 23 年出货 60 亿平以上；四川基膜项目共规划 20 亿平产能，其中 4 条基膜新产线于 2022 年 12 月左右完成安装调试，未来将与涂覆业务形成协同。随着东阳光氟树脂 PVDF+配套 R142b 顺利扩产，公司有望实现涂覆加工的产业闭环，预计 23 年 PVDF 业务成为公司新的盈利增长点。 风险提示：负极材料石墨化价格不及预期，负极材料需求量不及预期；公司项目投产进度不及预期；PVDF 与锂电设备业务业绩存在不确定因素。 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 边文姣 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 联系人 连楷昇 SAC No. S0570122050061 liankaisheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 52.38 收盘价 (人民币 截至 3 月 27 日) 48.63 市值 (人民币百万) 67,636 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 488.37 52 周价格范围 (人民币) 47.10-144.10 BVPS (人民币) 9.68 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 8,996 15,464 19,900 25,942 32,233 +/-% 70.36 71.90 28.68 30.36 24.25 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,749 3,104 3,834 5,054 6,375 +/-% 161.93 77.53 23.51 31.80 26.16 EPS (人民币，最新摊薄) 1.26 2.23 2.76 3.63 4.58 ROE (%) 16.71 23.80 22.47 23.09 22.74 PE (倍) 38.68 21.79 17.64 13.38 10.61 PB (倍) 6.45 5.03 3.91 3.07 2.40 EV EBITDA (倍) 27.38 15.85 10.13 9.53 6.09 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(4)1610477296121145Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)璞泰来相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 璞泰来 (603659 CH) 图表1： 营业收入及同比增速 图表2： 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表3： 综合毛利率与净利率变化 图表4： 各项费用率变化 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014016018020182019202020212022亿元营收（亿元）yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0510152025303520182019202020212022亿元归母净利润（亿元）yoy（右轴）051015202530354020182019202020212022(%)销售毛利率(%)销售净利率(%)(1)135720182019202020212022(%)销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 璞泰来 (603659 CH) 盈利预测和估值 考虑下游新能源车需求表现较弱，我们下修公司出货量假设，同时考虑到负极传导石墨化降 价 ， 我 们 下 修 公 司 负 极 价 格 假 设 。 我 们 预 计 公 司 23-25 年 归 母 净 利 润 分 别 为38.34/50.54/63.75 亿元（此前预计 23/24 年归母净利润分别为 44.99 亿/58.48 亿元），对应EPS 分别为 2.76//3.63/4.58 元（此前预