华鲁恒升(600426)多业联产降本增效，荆州项目扬帆起航

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/化工材料/基础化工材料制品与农用化工 证券研究报告 华鲁恒升（600426）公司深度报告 2023 年 03 月 27 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 27 日收盘价（元） 33.49 52 周股价波动（元） 25.77-38.55 总股本/流通 A 股（百万股） 2123/2112 总市值/流通市值（百万元） 71110/70727 相关研究 [Table_ReportInfo] 《业绩符合预期，看好荆州项目未来增量》2022.10.28 市场表现 [Table_QuoteInfo] -17.79%-9.79%-1.79%6.21%14.21%2022/32022/62022/92022/12华鲁恒升海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -7.2 -3.0 0.1 相对涨幅（%） -6.4 1.1 -3.2 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:邓勇 Tel:(021)23219404 Email:dengyong@haitong.com 证书:S0850511010010 分析师:朱军军 Tel:(021)23154143 Email:zjj10419@haitong.com 证书:S0850517070005 分析师:胡歆 Tel:(021)23154505 Email:hx11853@haitong.com 证书:S0850519080001 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email:lw10053@haitong.com 证书:S0850515040001 联系人:张海榕 Tel: (021)23219635 Email:zhr14674@haitong.com 证书:S0850122070051 多业联产降本增效，荆州项目扬帆起航 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：华鲁恒升是国内煤化工行业龙头，依托“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，由传统基础化工转向新能源、新材料领域。公司采用四喷嘴式湿法水煤浆洁净气化技术获得煤单耗优势，随着荆州基地项目产能释放叠加国内化工产品景气度回升，未来 2-3 年有望打开公司盈利空间。  多业联产：持续推进产业延伸与产品升级。公司依托洁净煤气化技术构建煤化工与石油化工的可持续发展平台，形成了以新材料、有机胺、肥料、醋酸及衍生品为主营产品的“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式。截至 2022年底，公司现有尿素产能 155 万吨/年、醋酸产能 50 万吨/年、DMF 产能 33万吨/年。2023 年底荆州现代煤化工基地合成气综合利用项目建成投产后，公司尿素、醋酸、DMF 产能将分别新增 100、100、15 万吨/年。  单耗优势：四喷嘴先进气化装臵助力公司降本增效。公司依托四喷嘴式湿法水煤浆洁净气化技术，主要产品的原料气消耗与煤单吨消耗优于同行水平，其中公司氮肥、甲醇 2021 年煤单耗与行业公司对比分别低 0.15、0.65 吨，原料单耗优势显著。考虑到公司在建的园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目未来将助力公司更有效而清洁地利用煤炭资源，公司资源集约高效的联产壁垒有望不断增强。  荆州基地：基地项目全面建成有望打开公司盈利空间。荆州基地具备区位优势、资源优势与技术优势，且最终产品包含尿素、醋酸、DMF 等基础化工原料与 BDO、PBAT 等绿色新能源材料，下游需求空间大，发展前景广。据测算，公司 2017-2021 年中枢净利为 31.5 亿元，我们预计合成气综合利用项目建成后，随着产能逐步释放叠加国内化工品景气度触底反弹，尿素、醋酸、DMF 产品将分别给公司带来 2.7、11.2、1.4 亿元的业绩中枢弹性，带动公司相应板块净利润增幅分别为 14.0%、41.1%、150.8%，使公司整体中枢净利提升至 46.8 亿元。  盈利预测与投资评级。我们预计公司 2022~2024 年归母净利润分别为 63.94亿元、64.31 亿元、73.28 亿元，EPS 分别为 3.01 元、3.03 元、3.45 元，按照 2023 年 EPS 以及 12-14 倍 PE，对应合理价值区间 36.36-42.42 元，对应2023 年 PB 2.31-2.70 倍，维持“优于大市”评级。  风险提示：原料和产品价格大幅波动，项目建设投产进度不及预期，煤化工下游需求不及预期，安全生产与环保合规风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13115 26636 27992 36687 40857 (+/-)YoY(%) -7.6% 103.1% 5.1% 31.1% 11.4% 净利润（百万元） 1798 7254 6394 6431 7328 (+/-)YoY(%) -26.7% 303.4% -11.9% 0.6% 14.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.85 3.42 3.01 3.03 3.45 毛利率(%) 21.4% 35.5% 29.8% 22.9% 22.7% 净资产收益率(%) 11.6% 32.6% 23.7% 19.3% 18.0% 资料来源：公司年度报告（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃华鲁恒升（600426）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 华鲁恒升：多业联产煤化工龙头，布局新材料加速转型 ............................................ 5 1.1 持续推进产业延伸与产品升级，新材料板块产品多样性增强 .......................... 5 1.2 多板块毛利显著增长，精细管理降本增效 ....................................................... 7 2. 主要产品煤单耗低，高效联产壁垒不断增强 .............................................................. 9 2.1 22 年煤制甲醇、尿素成本优势有所提升，未来成本差有望扩大 ..................... 9 2.2 四喷嘴水煤浆装臵气化效率高，单耗成本优势显著 ...................................... 11 2.3 公司主要产品单耗优于同行，未来成本优势有望持续提高 ........................... 12 3. 荆州基地竞争优势显著，有望增强公司发展动能 .......................................