计算机行业前瞻研究系列报告41：海外云公司启示，SaaS公司如何估值？-15页_

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 /前瞻研究 前瞻研究系列报告 41 海外云公司启示：SaaS 公司如何估值？ 2018 年 9 月 7 日 投资要点  报告缘起：全球市场对云公司关注度持续提升，A 股云公司 2018 年以来表现优秀。全球云计算市场持续高景气，预计到 2020 年市场规模将超 2000亿美元，CAGR 为 26%。美股云公司市值连续多年大幅提升：Salesforce自 2004 年上市至今股价累计上涨 34.1 倍，CAGR 为 29%；Adobe 自 2009转型 SaaS 以来股价累计上涨 6 倍，CAGR 为 22%；微软转云后市值涨幅超过 2 倍，估值提升。2018 年以来，尽管上证综合指数累计下跌 12%，A 股 SaaS 相关公司股价依然表现优异，用友网络、广联达、航天信息等年初至今分别上涨 83%、57%、46%。  海外经验：SaaS 公司估值以 PS 为基础，估值水平与云收入占比、营收增速密切相关。通过对海外多家 SaaS 公司十几年历史估值的研究，我们发现，PS 是 SaaS 公司的主流估值方法，高速成长期 PS 倍数与“营收增速”正相关，进入平稳增长期后估值与“净利润率”相关。当前海外上市云公司 PS 水平多在 10-20 倍之间。 1）纯 SaaS 公司：Salesforce、Service Now 上市之初就专注于 SaaS 业务，一直采用 PS 估值方法。Salesforce：自上市至 2015 年的高成长期，PS 倍数与营收增速基本正相关；进入稳定成长期后，随着市占率、净利率改善，PS 亦从 2016 年的 7X 提升至到 9X。Service Now：上市至 2016年，公司 PS 水平和营收增速基本正相关，稳定成长期盈利能力提升后，PS 倍数从 2016 年的 9.6X 提升至当前的 14.6X。 2）传统软件公司转型 SaaS：Adobe 等软件公司转型 SaaS，经历了从PE 估值向 PS 估值的切换，云化比例提升后，估值逻辑与纯 SaaS 公司接近。Adobe：自 2009 年开启 SaaS 转型，至 2013 年 SaaS 收入占比超过20%，转型效果推动公司估值方式从 PE 向 PS 切换；2017 年，公司云化收入占比超过 80%，估值驱动因素从营收增速向利润提升，2018H1 公司净利率 29.2%，PS 亦从 2017 年 8.9X 提升至 12.8X。  对国内市场启示：云公司价值重估，估值水平将分化。国内云计算产业整体处于发展早期，云化比例不高。市场对于云公司整体预期乐观，已经出现从 PE 向 PS 的估值方法切换，当前阶段多种估值方法并存且关注指标复杂。我们认为，“云收入占比”和“收入增速”是当前阶段 A 股云公司最重要的观测指标，伴随未来不同企业的云化进度差异和营收增速差异，云公司的估值水平会出现分化。建议优选 SaaS 占比快速提升、收入持续高增长的云公司，同时观察净利润和现金流改善的进度。  风险因素：数据和网络安全等意外事件导致行业整体发展低于预期风险；底层技术标准混乱、制定缓慢延缓行业发展风险；各地区产业政策监管风险。  投资策略：云是全球市场长周期确定性机会，市场当前高增长仍有望在中期维持。国内软件企业面向 SaaS 转型有望迎来价值重估。我们建议关注：Salesforce、Adobe、广联达、用友网络、金蝶国际、金山软件等。 部分重点公司盈利预测及估值简表 公司 市值（亿） 营收CAGR(2017~20)E PS(2018) PE 评级 2018E 2019E 2020E Salesforce* 1125 22% 9 58 52 39 - Adobe* 1254 19% 14 37 33 27 - 广联达 340 19% 13 68 66 33 增持 用友网络 563 23% 7 87 70 56 增持 金蝶国际（H） 237 22% 8 70 59 51 增持 金山软件（H） 165 22% 3 34 22 17 买入 资料来源：wind，中信证券研究部预测，注：*数据采用 Thomson 一致预期，货币采用美元，其他为 RMB 中信证券研究部 许英博 电话：010-60838704 邮件：xuyb@citics.com 执业证书编号：S1010510120041 陈俊云 电话：0755-23835437 邮件：chenjunyun@citics.com 执业证书编号：S1010517080001 相关研究 1. 前瞻研究：美股科技股二季报回顾与展望 ............................... （2018-08-30） 2. 前瞻研究：全球科技趋势及中国投资机遇 ............................... （2018-08-24） 3. 前瞻研究：智能语音：快速崛起的人工智能入口..................... （2018-07-25） 4. 前瞻研究：小程序：从 APP 到超级 APP （2018-07-18） 5. 前瞻研究：云：重塑全球 IT 产业格局，关注国内企业 SaaS 机会（2018-05-04） 6. 前瞻研究：滴滴：棋至中局 （2018-04-13） 7. 前瞻研究：京东：电商龙头，科技助力持续增长..................... （2018-04-03） 8. 前瞻研究：今日头条：从内容搜索到内容分发的跨越.............. （2018-03-23） 9. 前瞻研究：智慧家电，为什么值得重视？ （2018-03-15） 10. 前瞻研究：从半导体行业过去 30 年看未来机遇........................ 2018-02-26） 11. 前瞻研究：税改法案改善美股科技公司资产负债表.............. （2018-02-22） 12. 前瞻研究：2018 年，科技股买什么 （2017-12-29） 13. 前瞻研究：从蔚来 ES8 看智能网联汽车未来 ........................ （2017-12-17） 14. 前瞻研究：从加州路测资质看无人驾驶产业格局 ................. （2017-11-29） 前瞻研究系列报告 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 报告缘起：全球市场云关注度持续提升 ............................................................................... 1 海外经验：SaaS 公司估值关注用户长期价值 ..................................................................... 4 国内启示：云公司价值重估，估值水平将分化 .................................................................... 9 风险因素 .......