万里扬(002434)深度报告：国内汽车变速器龙头，储能业务打开公司成长空间

证券研究报告 | 公司深度 | 汽车零部件 http://www.stocke.com.cn 1/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 万里扬(002434) 报告日期：2023 年 03 月 26 日 国内汽车变速器龙头，储能业务打开公司成长空间 ——万里扬深度报告 投资要点 ❑ 汽车变速器龙头，2012-2021 年营业收入 CAGR 约 15% 传统业务：公司主营业务是汽车零部件制造，2017-2021 年营收占比在 97%以上。汽车零部件包括乘用车变速器、商用车变速器、纯电动车减速器、配件等，2022 年上半年营收占比分别为 67.2%、23.6%、0.5%、5.1%。2012-2021 年营收CAGR=15%；2012-2020 年净利润 CAGR=27%；毛利率、净利率中枢约 23%、10%。 新兴业务：2022 年公司切入储能赛道，打造公司第二成长曲线。2022 年上半年储能业务实现营收 3809 万元，营收占比 1.64%。 ❑ 积极拓展独立储能业务，2022-2025 年国内储能新增能量规模 CAGR=77% “风光”装机高景气，推动储能行业高速发展。预计 2022-2025 年国内储能新增能量规模 CAGR=77%，2025 年市场规模约 97.5GWh。根据应用场景划分，储能分为发电侧、电网侧、用户侧等。2021 年 12 月，独立储能正式具备独立市场主体地位，在此之前一般被归为电网侧储能项目。政策加持下，未来独立储能商业模式将不断丰富，有望成为主流模式。公司聚焦独立储能领域，在手项目集中在广东、浙江等商业模式丰富地区，规模超过 1000MW。2023 年广东肇庆 100MW 独立储能项目开工，2023 年 2 月公司与三峡集团签订战略合作框架协议。公司有望凭借较强的经验优势、先发优势以及项目获取能力，提升市占率，打开成长空间。 ❑ 推出新产品卡位新能源，2022-2025 年汽车变速器、混动系统市场规模 CAGR=24% 汽车变速器向多挡化、自动化、混动化趋势发展。预计 2022-2025 年国内新能源车、乘用车变速器市场规模 CAGR=24%，2025 年市场规模约 776 亿元。1）多挡化：多挡变速器可充分发挥驱动电机的效率，减低对电池容量、电机功率的要求，但成本相对单挡变速器较高。公司 ECVT 既有多挡变速器的性能优势，又有单挡变速器的性价比，有望成为主流技术路径选择；2）自动化：政策驱动下，重卡由手动挡向自动挡转型，自动挡变速器需求显著增长。公司基于在轻微卡变速器的领先优势，有望在重卡领域提升市占率；3）混动化：乘用车：《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》明确提出，到 2025 年混动新车占传统能源乘用车 50%以上；商用车：混动系统使用成本优势显著，轻重卡混动化趋势加速。公司基于CVT 技术打造 DHT，基于 AMT 打造商用车混动系统，具备品牌、成本、技术等优势，DHT 和商用车混动系统有望成为公司爆款产品。 ❑ 盈利预测与估值 预计 2023-2024 年实现归母净利润 5.4、9.4 亿元，同比增长 36%、75%。现价对应 PE 24、14X。首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示：1）主机厂自产自供 DHT 风险；2）独立储能电站投产不及预期风险;3)行业空间测算偏差风险。 投资评级: 买入(首次) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥10.00 总市值(百万元) 13,126.00 总股本(百万股) 1,312.60 股票走势图 相关报告 1 《20191028 万里扬三季报点评：CVT 放量，驱动收入端改善加速》 2019.10.29 2 《20190826 万里扬中报点评：“CVT+G 系列”驱动收入端 Q2改善》 2019.08.26 3 《万里扬公告点评：CVT25 成功切入吉利+奇瑞，放量可期》 2019.06.04 财务摘要 (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5475 5146 5882 7304 (+/-) (%) -9.7% -6.0% 14.3% 24.2% 归母净利润 -747 395 538 943 (+/-) (%) / / 36.2% 75.5% 每股收益(元) -0.57 0.30 0.41 0.72 P/E -18 33 24 14 P/B 2.5 2.2 2.0 1.8 ROE -12.4% 7.0% 8.7% 13.6% 资料来源：浙商证券研究所 -25%-10%5%20%34%49%22/0322/0422/0522/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03万里扬深证成指仅供内部参考，请勿外传万里扬(002434)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 59、73 亿元，同比增长 14.3%、24.2%；实现归母净利润 5.4、9.4 亿元，同比增长 36%、75%。对应 EPS 为 0.41、0.72 元，现价对应 PE 24、14X。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司以汽车变速器为主营业务，未来 ECVT、乘用车 DHT 以及商用车混动系统为主要增量看点。1）ECVT：新能源乘用车多挡化趋势下，公司 ECVT 高性能、高性价比兼备，市占率有望持续提升；2）乘用车 DHT、商用车混动系统：乘汽车电动化之势，无论在乘用车或商用车领域，混动系统市场爆发，公司 DHT、商用车混动系统高性能、高性价比兼备，产品通过客户验证后，将成为公司在汽车零部件制造板块新增长点。 公司通过并购万里扬能源公司，切入储能赛道，独立储能电站运营为公司核心看点。在政策加持下，独立储能商业模式不断丰富，有望成为储能主流发展模式。公司凭借其较强的经验优势、先发优势以及项目获取能力，不断提升市占率，为公司打造第二增长极。 ⚫ 关键假设 1）2022-2025 年我国新能源车和商用车变速器市场规模从 403 亿元提升至 776 亿元，CAGR 约 24%。 2）2022-2025 年我国储能新增容量规模从 17.7GWh 提升至 97.5GWh，CAGR 约 77%。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场认为： 1）汽车零部件：对于变速器产品，汽车电动化趋势下，纯电动车将不需要变速器，而换成减速机，价值量显著下降，公司主营业务未来市场空间缩小；对于乘用车 DHT，主机厂倾向于自产自供核心汽车零部件。 2）储能业务：储能电站的商业模式不够丰富，且各地政策各不相同，未来独立电站盈利提升空间有限。 我们认为： 1）汽车零部件：对于变速器产品，汽车电动化趋势下，混合动力新能源车渗透率将持续