康龙化成(300759)首次覆盖报告：稀缺的一体化CXO服务商，超前布局提供增长驱动力

医药 2023 年 3 月 26 日 康龙化成(300759.SZ) 稀缺的一体化CXO服务商，超前布局提供增长驱动力 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：57.78 元 主要数据 行业 医药 公司网址 www.pharmaron.com 大股东/持股 HKSCC NOMINEES LIMITED/16.88% 实际控制人 Boliang Lou, 楼小强, 郑北 总股本(百万股) 1,191 流通 A 股(百万股) 946 流通 B/H 股(百万股) 201 总市值（亿元） 642 流通 A 股市值(亿元) 546 每股净资产(元) 8.57 资产负债率(%) 46.5 行情走势图 证券分析师 叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 倪亦道 投资咨询资格编号 S1060518070001 021-38640502 NIYIDAO242@pingan.com.cn 平安观点：  公司为稀缺的全流程一体化 CRO+CDMO服务商。康龙化成 2004年成立于北京，主要从事药物研究、开发及生产服务，其业务主要分为四 个板块：1）实验室服务：为公司旗舰业务，高增速、高毛利的生物科学业务带动板块业绩量质双升；2）CMC（小分子 CDMO）服务：前端业务由实验室服务导流快速成长，规模化生产能力从无到有，为板块业绩 放量打下基础；3）临床研究服务：国内一体化服务平台已建成，亏损逐渐收窄，2023 年或将实现盈亏平衡；4）大分子和细胞与基因治疗服务：中长期战略布局，行业高景气度提供长期潜在增长动力。四个板块共 同组成研发、生产一体化平台，有助于 1）进行现有客户导流，降低获 客成本；2）节省项目业务间转换的时间成本，实现研发效率最大化。  小分子 CDMO规模化生产能力初步建成，国际化布局兑现。2022年前公司欠缺规模化生产能力，CMC 项目推进到临床中后期后不能享受到放量收益。绍兴工厂是公司国内首个具有规模化生产能力的工厂，一期 工程自 2022 年 2 月起陆续落地，共投产 600 立方米。经过一年的探索和磨合，公司 CDMO 能力初步构建完成，包括规模化生产需要的团队、项目管理能力及匹配的供应链管理能力。海外方面，美国考文垂工厂经过 6 个月的改造于 2022 年 12 月开始接单，英国工厂已通过 MHRA 的 GMP 检查。中美英三地的产能落地完善了公司全球服务网络，为客户提供 极具竞争力的国际化端对端化学与生产服务。同时，项目漏斗效应下， 高订单额、高毛利的后端项目的增加将持续改善 CMC 服务经营效率。  潜力业务短期边际改善，中长期提供新增长动能。短期看，临床研究服务内部整合顺利，先行投入边际减少且收入增加，盈利能力逐步改 善，2023 年或实现盈亏平衡；大分子和 CGT 业务开始贡献收入，预计于2024 年实现盈亏平衡。中长期看，潜力业务扩大公司业务范围，为中长期增长打下基础。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,134 7,444 10,221 12,986 16,302 YOY(%) 36.6 45.0 37.3 27.0 25.5 净利润(百万元) 1,172 1,661 1,389 2,371 3,220 YOY(%) 114.3 41.7 -16.4 70.8 35.8 毛利率(%) 37.5 36.0 37.2 38.6 40.3 净利率(%) 22.8 22.3 13.6 18.3 19.8 ROE(%) 13.2 16.4 12.3 17.9 20.3 EPS(摊薄/元) 0.98 1.39 1.17 1.99 2.70 P/E(倍) 58.7 41.4 49.6 29.0 21.4 P/B(倍) 7.8 6.9 6.2 5.3 4.4 证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传康龙化成·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 24  投资建议：预测 2022-2024 年 EPS 分别为 1.17、1.99、2.70元，对应 2023E 估值 29.0 倍。考虑到公司成熟业务量质提升，潜力业务将迎来边际改善，我们看好公司作为稀缺全流程一体化医疗外包服务商的长期发展，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：1）产能建设及投放不及预期：公司多地产能基地处于建设期，若建设、投放进度不及预期，可能减弱公司后续订单承接能力。；2）收购资产整合进度不及预期：公司近年通过频繁收购快速补齐业务范围，若收购公司整合进度不及预期将影响公司业务效率及竞争力。；3）地缘政策风险：截至 2022H1 公司海外营收占比 82.3%，若海外国家推出限制政策将影响公司业绩。 仅供内部参考，请勿外传康龙化成·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 24 正文目录 一、康龙化成：全流程一体化医药研发及生产外包服务平台 ...........................................6 二、行业持续高景气，中国 CXO 正赢得全球市场份额 .................................................10 3.1 药企研发及生产支出和外包渗透率持续提升，造就 CXO 行业高景气度 .................. 10 3.2 内生优势使中国成为 CXO 产业应许之地，市场份额将向头部 CXO 企业集中.......... 12 三、旗舰业务量质双增，潜力业务放量在即..................................................................14 3.1 实验室服务是公司核心业务，生物科学驱动量质双增 ............................................ 14 3.2 CMC 服务初具规模化生产能力，后端项目将推动业绩放量.................................... 16 3.3 一站式临床研发服务平台初建成，内部整合推动效率增加毛利率改善..................... 17 3.4 大分子和细胞与基因治疗为中长期战略布局，高行业景气度下或成为潜力增长点 .... 18 四、首次覆盖，给予“推荐”评级 .........................................................................